固定收益深度报告：中期视角看影响债市走势的三个因素，债市的近忧与远虑-240331-国金证券-14页.pdfVIP

一、制造业：节后PMI上行属于季节性回升，节后复工复产环比表现不及去年

1、3月制造业PMI指数大幅上行1.7pct，结合历年春节后首月环比来看，今年节后制造业企业复工复产情况不及去

年。从各分项数据来看，除出厂价格指数小幅回落外，其余各指标均出现不同程度上行。3月制造业PMI大幅上行多

个分项回升明显属于节后季节性表现，综合来看除采购量及新订单指数外，其余各分项节后首月环比上行幅度均弱于

去年同期，总体复工复产恢复进度滞后于历史春节后首月。

2、供给方面，3月生产、采购指数较上月上行2.4、4.7pct；需求方面，新订单、新出口订单、在手订单指数较上月

分别上行4.0、5.0、4.1pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数较上月分别上行1.0、0.7pct。生产动能方面，

“新订单-生产”差值为0.8pct，差值较前值扩大1.6pct，自2023年2月以来首次回正。结合历史表现来看，节后

需求端环比上行幅度高于往年同期，然而生产端仅采购量景气度表现较好，需求端改善速度明显快于供给。生产及产

成品库存节后景气度上行幅度大幅弱于去年，或主要源于化债对于部分省份新开工项目的制约，关注需求修复持续性。

3、3月主要原材料购进价格录得50.5%，较前值上行0.4pct；出厂价格指数录得47.4%，前值48.1%，下行0.7pct。

采购量大幅增加下原材料购进价格呈现小幅上涨态势，原材料与出厂价格指数剪刀差走阔，企业经营利润边际收窄。

4、按企业类型来看，大、中、小型企业PMI较上月分别上行0.7、1.5、3.9pct。3月中小企业景气度重回扩张区间，

节后中小企业反弹力度更大，需求大幅回升或对于小型企业拉动效果更加明显。

二、非制造业：建筑业节后环比表现弱于历史同期，关注化债对于地方政府性投资停缓撤影响

1、服务业：3月服务业商务活动指数录得52.4%，较上月上行1.4pct。根据统计局数据显示，邮政、电信广播电视及

卫星传输服务、货币金融服务等行业位于60%以上高位景气区间；餐饮、房地产等行业商务活动指数位于枯荣线以下，

关注4月初假期对服务业景气度表现的支撑作用。

2、建筑业：3月建筑业活动指数录得56.2%，较上月大幅上行2.7pct。然而结合历史节后首月环比上行幅度来看，建

筑业景气度环比上涨表现显著弱于2023年和2021年，或是由于化债对于新增项目的制约使得节后首月建筑业环比上

涨幅度较为有限。从分项上来看，3月土木工程建筑业商务活动指数录得59.8%，位于较高景气区间。关注二季度提

前批专项债发行节奏变化及超长期特别国债落地对于建筑业景气度的拉动作用。

三、策略展望：近忧与远虑下哑铃型策略或继续跑赢，债市波动增大把握波段交易机会

3月制造业PMI及其主要分项全面上行主要表现为春节后的季节性特征，历年春节后PMI环比均会大幅改善。对比历

年节后首月PMI环比涨幅来看，需求端环比实际修复节奏明显快于生产端，而生产端及建筑业PMI环比涨幅明显弱于

去年春节同期，或反映出化债对于新增项目的制约已在复工复产方面形成拖累，接下来仍需关注需求端修复持续性。

本周10Y国债利率整体呈现波动走势，3月29日收盘价2.2925%，较上周五小幅下行0.75BP。各期限比较来看，短端

及超长端表现更佳，1Y与30Y国债3月29日收盘价较上周五分别下行3.6BP、1.6BP，也验证了我们3月10日报告

中“哑铃型超长债策略依然占优，中短端票息策略占优”的观点。展望下一阶段债市，受项目审批及停缓撤影响，预

计超长期国债与剩余提前批专项债额度供给放量最早将于4月下旬或5月开启，供给实际落地前债市尚无近忧，但投

资者或面临策略慌及长端超长端高波动的近忧。市场对于宽货币与宽财政发力之间的预期博弈将放大债市波动，4月

调降存款利率及降准概率较高，建议把握宽货币兑现交易机会，期限上继续推荐哑铃型策略。中期来看，供给虽未到

但对于债市来讲已构成远虑，关注供给放量时点及落地前后的三个方面：1）央行投放流动性的规模及节奏。本轮央

行或将使用降准+大规模OMO投放的方式熨平流动性波动。其次，宽信用与宽货币节奏错配或将造成短期流动性紧张，

关注宽信用实际支出与货币投放节奏的影响；2）央行是否参与国债二级购买。2007、2017、2022年三轮特别国债发

行央行均通过数量招标的方式参与二级市场上的国债购买，如发行当日央行启动现券买断工具在二级市场购入一定规

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