存款利率下行如何影响债市.docxVIP

途径四：手工补息行为禁止后，大型银行优势有所弱化，大型银行存款增速回落，中小银行存款增速有所提升。由于大型银行和中小银行债券配置行为差异较大，会影响债券市场。

其中，降息预期增强对债券市场影响最大，但上文我们分析此轮存款利率调降核心目的是缓解银行的净息差下行压力。同时，考虑到我国汇率仍有贬值压力，降息具有很强的指示意义，对汇率冲击较大。因此，短期内存款利率调降并不会改变市场的降息预期。

资金成本下降对银行债券配置影响有限

我们判断，银行债券配置主要基于的是“剩余可用资金”理论，资金成本并不是银行配置债券的首要考虑因素。银行资产主要包括信贷、债券及非标等投资类资产和同业资产。信贷是银行盈利的主要来源（非标视为类信贷，主要是为了规避监管），也是维系客户的重要手段，债券和同业资产（指传统的同业资产，用于调剂资金余缺）主要作用是调节银行内部流动性，债券盈利性好于同业资产，但流动性不及同业资产。一般而言，银行资产配置的第一顺位是信贷，债券投资业务基本是作为存贷款等业务的辅助手段，以实现安全性、流动性和盈利性的协调统一，这不只是权衡贷款和债券的收益与风险后的结果，另外还考虑了监管要求、政府债券供给等因素。

总体而言，银行债券配置的核心逻辑可总结为“剩余可用资金”理论，属于被动配置，是在满足信贷（含非标）投放后，剩余可用资金在综合考虑流动性和盈利性后确定的资产配置。另外，我国商业银行作为利率债主要持有者，银行债券配置还会受到利率债供给影响。银行资金成本是债券配置考虑的一个因素，但不是核心因素。

图5：银行债券投资增速和可用资金增速（存款增速-广义信贷增速）相关性较高

资料来源：WIND，

不同类型银行存款变动对债市影响

上文我们提到手工补息行为主要发生在对公业务，国有大行更为常见。主要是稳增长政策引导下，2022年以来国有大行加大信贷投放力度，资产负债相匹配驱动下，大行不断加大揽存力度，存款持续高增，2023年国有大行新增存款市场份额达到61.7，2024年前两月进一步提升至76.9。因此，加大手工补息等高息揽存行为监管对大行存款的冲击更大，我们认为大行和中小行存款增速会有所收敛，但在新形势下差异或长期存在。

图6：不同类型银行新增存款占比 图7：国有大行存款持续高增

资料来源：WIND， 资料来源：WIND，

以工商银行和渝农商行为例，工商银行债券以配置盘为主，且主要持有政府债券。渝农商行交易盘占比更高，配置的企业债券和金融机构债券比例也更高。因此，如果配置风格不出现大变，中小银行存款增速的提升或更利好信用债，在政府债供给规模较大的情况下，大行存款增速回落或会对债券利率带来一定冲击。另外，交易盘比重提升会使得债券市场波动加大。

图8：不同类型银行债券配置占资金运用比重

资料来源：WIND，

表1：工商银行和渝农商行2023年末债券投资情况

工商银行

渝农商行

1、FVTPL

政府债券

1.6

0.2

公共机构及准政府债券

0.3

0.1

金融机构债券

2.0

1.5

公司债券

0.8

1.3

合计

4.7

3.1

2、FVOCI

政府债券

9.4

3.5

公共机构及准政府债券

1.6

15.9

金融机构债券

2.6

9.2

公司债券

5.0

1.9

合计

18.6

30.5

3、AC

政府债券

66.1

38.8

公共机构及准政府债券

5.2

13.0

金融机构债券

4.8

7.0

公司债券

0.6

7.6

合计

76.6

66.4

资料来源：公司公告，。注：政府债券工商银行统计的是政府及中央银行债券；公共机构及准政府债券工商银行统计的政策性银行债券。

预计存款不会大规模流向理财，谨慎看待存款利率下降对债市的利好

居民增配理财和债基，但预计存款不会大规模流出

与银行自营相比较，理财配置债券比重更高，且以信用债为主，因此居民增配理财利好信用债市场。2023年末，理财产品配置债券的比重为45.3，其中信用债占42.12，利率债占3.20。

图9：2023年末理财产品资产配置情况

资料来源：银行业理财登记托管中心，

今年以来，居民配置理财和债基等低风险产品的比例已经有所回升。一季度居民新增存款虽依然高增，但较2022-2023年一季度均有所少增。同时，一季度新增非银存款1.56万亿元，明显高于往年同期，表明

一季度居民或增配了理财等金融产品。根据普益标准统计，最新理财产品存续规模为27.98万亿元，较年初增加

了1.77万亿元。主要是理财产品收益率相对于存款利率性价比有所提升，另一方面伴随经济的稳步复苏和资本市场的边际回暖，居民风险偏好略有提升。

图10：2024年一季度非银存款高增 图11：理财产