环保行业危废资源化：多维对比视角下，危废资源化竞争格局的演绎.docx

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丨证券研究报告丨

2024-04-25

行业研究丨深度报告

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环保

危废资源化：多维对比视角下，危废资源化竞争格局的演绎

完成危废全产业链布局的企业率先走出

公司代码公司名称投资评级603588高能环境

公司代码

公司名称

投资评级

603588

高能环境

买入

002266

浙富控股

增持

竞争格局：相比产废企业，第三方危废公司可凭借着规模效应的低成本、更先进的金属冶炼和提取技术、市场化的团队激励机制等优势不断提升市占率；长期来看，第三方危废企业和产废企业共存。随着竞争不断加剧，危废无害化和前端初步资源化的利润空间不断收窄，完成危废全产业链布局的公司可凭借着后端多金属深加工项目率先走出。

财务：顺周期属性，后端深加工增强防御力

在财务方面，我们分别从营收结构、盈利能力以及现金流三个维度进行比较。1）营收结构：飞南资源是纯粹的危废资源化企业，2022年危废资源化业务营收占比达98%，其次浙富控股危废相关业务营收占比95%，高能环境危废相关业务营收占比65%。2）盈利能力：我们发现资源化程度越深的公司，毛利率的顺周期属性越明显，且利润弹性越大。3）现金流：资源化程度越深的公司，资产变现能力越强。

业务：上下游一体化释放协同效应

业务方面，我们分别从区域布局、产能分布、单体规模以及后端深加工四个维度来进行比较。1）区域布局：前端产能高能环境布局较为分散，飞南资源集中在华南地区，浙富控股集中在华东地区；后端产能均布局在江西省。2）产能分布：浙富控股、飞南资源和高能环境前端在手产能分别合计272、126、103万吨；后端产能各有千秋。3）单体规模：2022年高能环境单体规模仅有9.0万吨，飞南资源单体规模可达20.5万吨，浙富控股单体规模可达29.7万吨。4后端深加工：后端项目可进行前端内供，增厚资源化利润，扩大危废处置类型，丰富危废来源加强技术协同。除浙富控股布局江西自立外，飞南资源于2023年5月开始安装调试及投料试车江西巴顿，高能环境的后端项目江西鑫科已于2024年4月全面投产。

管理：理解危废，进入危废，引领危废

自2013年《两高司法解释》出台以及2016年环保督察的常态化，危废行业迎来了高速发展的黄金期。基于危废行业的时间、资金、技术以及资质等壁垒，想要快速切进并且做大做优这个赛道，可像高能环境一样通过大量的并购，或者像浙富控股旗下的申联系或者飞南资源早期自建提前布局。高能环境凭借着现代化管理机制屡屡超额完成业绩考核目标，飞南资源凭借着深厚的运营管理经验逐渐扩大规模，浙富控股申联系凭借着敏锐的商业嗅觉成为行业龙头。

投资建议：金属价格上涨背景下，关注产能释放拐点的优质龙头

长期来看，再生金属高度符合碳中和以及我国金属资源内循环的长期发展战略方向。中短期来看，关注企业前端产能释放以及后端深加工的项目进展。重点关注完成危废资源化全产业链布局的高能环境、浙富控股等。

风险提示

1、危废资源化项目建设进度不及预期风险；2、危废收料量少导致产能利用率不及预期风险。

请阅读最后评级说明和重要声明

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目录

完成危废全产业链布局的第三方企业有望率先走出 7

工业危废处理分无害化处置与资源化利用两种方式 7

竞争格局：完成危废全产业链布局的第三方危废企业率先走出 10

财务：顺周期属性，后端深加工增强防御力 12

营收结构：相比高能和浙富，飞南是纯粹的危废资源化企业 12

盈利能力：资源化程度越深，毛利率顺周期属性越明显 13

现金流：B端客户为主，回款速度快 15

业务：上下游一体化释放协同效应 17

区域布局：布局多个产废大省，保障危废收料来源 17

产能分布：前端规划产能均超100万吨，后端产能各有千秋 19

单体规模：头部企业单体规模大，龙头竞争优势凸显 21

后端深加工：提升内供比例，增厚利润，加强技术协同 23

管理：理解危废，进入危废，引领危废 25

战略发展：先发优势抢占市场，重资产投资加深进入壁垒 26

管理机制：高能持续推出股权激励