券商行情：脉冲还是趋势？.docxVIP

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u券商：指数冲关催化剂 4

1.1复盘2005年至2007年 4

1.2复盘2013年至2015年 5

1.3复盘2019年至2021年 5

1.4总结：指数冲关催化剂 6

指数：中枢上移但慢涨 7

指数慢涨但是结构大年 9

风险提示 11

图表目录

图1：2005年至2007年上行周期中券商表现 4

图2：2013年至2015年上行周期中券商表现 5

图3：2019年至2021年上行周期中券商表现 6

图4：券商板块估值处在低位 6

图5：非银行业的基金配置占比处在低位 7

图6：经济运行是A股大势研判的关键线索 7

图7：3月美国制造业PMI与全球制造业PMI重回扩张区间 8

图8：美国或已进入补库周期，耐用品库存拐点向上 8

图9：工业增加值同比（%） 9

图10：固定资产投资完成额累计同比（%） 9

图11：结构牛市运行特征 11

表1：2000年以来产业周期划分 10

券商：指数冲关催化剂

主流预期认为牛市中券商上涨和指数点位简单正相关，通过复盘可以发现并非如此简单。事实上，相较于上证的涨幅幅度和位置高低，上证指数所处的位置区间对券商的投资指引意义更重要，也即券商股是指数冲关的催化剂。这点在2005至2007年、2013至2015年、

2018年至2021年三轮上行周期中均体现的较为充分。

1.1复盘2005年至2007年

在2005至2007年的上涨周期中，上证指数在突破前期压力平台（即1312、1465、1778）

的阶段，券商超额收益最为明显。而在2007年上证指数大幅上涨期间，从超额收益的角度看，券商超额收益则有一定收窄。

图1：2005年至2007年上行周期中券商表现

资料来源：，

1.2复盘2013年至2015年

在2013至2015年的上行周期中，这点更为明显，上证指数在突破前期压力平台（即

2256、2434、3057）的阶段，对应2014年下半年，券商超额收益最为明显。而2015年1月

至6月，尽管上证指数大幅上涨，但券商与指数走向分化，券商几乎没有绝对收益。

图2：2013年至2015年上行周期中券商表现

资料来源：，

1.3复盘2019年至2021年

2018年以来，分部牛市常态化，上证整体呈现台阶式上涨。在此背景下，观察券商近两

年来走势，2019Q1是第一波券商超额收益行情，对应上证指数从2500涨至3200区间，2020Q3是第二波券商行情，对应上证指数从2900涨至3400区间，2021Q3是第三波券商行情，对应上证指数从3400涨至3700区间。

图3：2019年至2021年上行周期中券商表现

3900

3700

3500

3300

3100

2900

2700

2500

2300

上证指数 券商指数/上证指数右轴

3.8

3.6

3.4

3.2

3.0

2.8

2.6

2.4

2.2

2.0

资料来源：，

1.4总结：指数冲关催化剂

主流预期认为牛市中券商上涨和指数点位简单正相关，通过复盘可以发现并非如此简单。事实上，相较于上证的涨幅幅度和位置高低，上证指数所处的位置区间对券商的投资指引意义更重要，也即券商股是指数冲关的催化剂。

这种规律背后有其合理性，原因在于，券商的超额收益水平，其实是投资者抬高其估值的过程，本质上取决于投资者对A股指数空间的预期。其中关键的一点在于，预期往往被提前反映。最终反映到券商和指数的关联度上，指数完成平台突破之际，市场已经完成对券商的估值提升过程。因此，在2005-2007、2013-2015和2019-2021三轮上涨周期中，券商超额收益最为明显的阶段，是上证突破前期压力平台期间。

站在当前，随着上证指数中枢抬升，券商有望阶段性脉冲式上涨，但在上证指数慢涨的背景下，我们认为，未来2-3个月的结构重心仍在于TMT。

图4：券商板块估值处在低位

70

60

50

40

30

20

10

0

PE-TTM PB-LF（右轴）

6

5

4

3

2

1

0

2014-04 2016-04 2018-04 2020-04 2022-04 2024-04

资料来源：，

图5：非银行业的基金配置占比处在低位

18%

16%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

6.20%

0.53%

2010Q3

2012Q1

2013Q3