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2024年三只松鼠研究报告：以“高端性价比”突围_重回百亿初露峥嵘

1.发展历程：横空出世，线上领跑

1.1.电商起家，深耕坚果品类铸就国民零食大品牌

三只松鼠创立于2012年，借助互联网销售模式创新，实现了规模的快速拓展，构建起全国化的品牌认知及强大的品牌势能，形成了线上线下全渠道销售体系。公司经过10余年发展后，逐渐成为我国休闲食品品牌电商行业的先行者和领导者。具体来看，我们可以将公司的发展历程分为三个阶段：

1）2012-2019：抢抓电商发展机遇，开辟线上休闲食品新赛道。在品牌于2012年创立之后，三只松鼠迅速通过天猫、京东等互联网平台开展自有品牌休闲食品的销售，并借助对业务模式及产品组合的探索和创新，建立了重度垂直的休闲食品研发、采购、检测、分装及以互联网渠道为核心的经营模式。产品方面，公司坚持坚果品类引领，持续拓宽产品矩阵，形成了覆盖坚果、干果、果干、花茶及零食五大主要门类的休闲食品组合，并在各个细分门类逐渐奠定了领先优势。品牌方面，公司坚持IP化、人格化的差异化策略，持续增强消费者的粘性和忠诚度，实现了较强的品牌号召力，逐渐成为休闲食品品牌电商行业的先行者和领导者。

2）2020-2022：传统电商增长乏力，线下渠道持续调整。随着直播电商平台如抖音、快手的异军突起，传统电商平台的红利持续下降，公司的线上营收遭到拖累。公司于2020年起着重推进线下渠道优化，持续加强联盟小店、线下投食店布局，但受等外部环境因素影响，线下门店业务表现不佳，公司于2022年起逐步收紧门店业务。这一阶段公司线上线下营收均出现一定幅度下滑，并在2019年后再未迈过营收百亿大关。

3）2023至今：明确“高端性价比”战略转型，困境反转逻辑已现。2022年底，公司在行业内率先提出“高端性价比”战略，进行深度变革调整。线上方面，积极调整电商运营策略，拓展线上直播电商平台业务，贯彻“品销合一”；分销方面，持续聚焦区域经销，逐步从中度分销转向终端的精细化管理；线下方面，借助全国化的品牌影响力、坚果核心品类优势和全品类开发的供应链能力，升级打造自有品牌零食专业店。同时坚持以优质渠道牵引供应链变革，串联一二三产，自主投资建设每日坚果、夏威夷果等示范工厂，逐步构建“全品类+全渠道”经营能力。

1.2.股权结构清晰稳定，管理团队运营和创新经验丰富

公司股权结构清晰稳定，实控人持股集中。截至2024Q1末，公司董事长、实际控制人章燎源直接持有公司40.37%的股份，同时通过燎原投资间接持股。LTGROWTH为今日资本旗下基金，持有公司6.51%的股份。NICEGROWTHLIMITED为IDG旗下基金，持有公司5.00%的股份。安徽松果投资管理中心和2021年事业合伙人持股计划均为员工持股平台，分别持有1.03%和0.96%的公司股份。

双重股权激励彰显发展信心。2024年公司陆续发布股权激励计划和员工持股计划。计划对96名核心骨干授予243.86万份公司股票期权，并以此96人为对象开展员工持股计划，总金额不超过2379.78万元、拟持有标的股票数量不超过198.15万股。双重股权激励表明了三只松鼠在高端性价比策略牵引下的发展信心，有利于充分调动员工骨干的积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力。

管理层稳定，具备丰富的休闲食品行业经验。公司创始人、董事长章燎源自2003年进入休闲食品行业以来，曾任詹氏食品有限公司区域经理、营销总监、副总经理，期间帮助詹氏食品厂实现营业额突破亿元的优秀业绩，拥有极其丰富的休闲食品运营管理经验。管理层大多数成员在公司创立阶段就已任职重要岗位，深谙行业市场状况和公司发展特点。

1.3.营收止跌盈利修复，困境反转逻辑已现

2019年货架电商渠道流量受冲击，压力开始显现，公司收入进入瓶颈期。伴随互联网电商格局变动，拼多多和抖快直播电商崛起，淘宝、京东等传统电商平台流量逐步下降，公司线上业务受到冲击；同期线下门店业务开展不及预期，公司主动优化门店模式、暂停线下业务扩张。线上线下表现不佳叠加影响，2020年后公司营收出现连续下滑。2021/2022/2023年公司营收分别为97.70/72.93/71.15亿元，同比-0.24%/-25.35%/-2.45%。公司于2022年末提出高端性价比战略，实施一系列优化变革措施，加快抖音、快手等新兴直播电商平台布局建设，围绕“一品一链”推进供应链自主建设，持续做大每日坚果等明星品类。多措并举下，2023年Q3开始营收企稳反弹，Q3、Q4净利润率均高于2022年同期，24Q1业绩开门红，单季度营收和归母