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2024年证券行业专题报告：他山之石_内部创新与外部并购重组共振

1.内生增长，改革创新做大版图

1.1高盛：把握时代节奏，改革推动做大做强

高盛（GoldmanSachs）成立于1869年，是一家国际领先的投资银行和证券公司，向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司、金融企业、政府机构以及个人。其总部设在纽约，在中国香港设有分部。高盛的发展经历四个阶段，从备受歧视的犹太裔票据商，到掌控世界经济命脉的“顶级投行”。家族式经营、合伙人制度和轻资本运作是上市前高盛集团经营的主要特征。后期高盛引入了股份制度并完成上市，补充了资本，实现了多元化发展，创造了卓越业绩。金融危机后，虽然杠杆率较危机前大幅度下降，但是高盛专注投行业务和全球化运营的核心战略并未发生改变。

高盛在面对时代变革时，巧妙地抓住机遇实施了一系列战略，塑造了其在金融界的领导地位。1976年，约翰〃温伯格和约翰〃怀特黑德成为高盛的联席董事合伙人，开创了业界著名的“双头管理”时代。怀特黑德制定了“高盛14条业务原则”，采取了大刀阔斧的改革，将高盛推向了新的高度：首先，高盛成为机构交易领军者。公司承担了信息不对称和资本损失的风险，与各大机构建立了紧密联系。1976年，高盛赢得了?老鹰行动?(纽约市养老基金5亿美元转换为指数基金）的交易订单。高盛在大宗交易中承担库存风险，把服务和风险资本结合起来开拓业务，增加了市场份额，为其在机构服务领域赢得了声誉。

其次，高盛变革了投行业务的商业模式，实施了专业化分工。70年代中期，高盛关注500强之外的中小企业客户群，通过分离交易执行和业务承揽等举措，高盛设立了“投行服务部”，专门负责发展和维护客户关系。在1979-1984年的5年间，高盛客户数量增加了500个，每个人跟踪的企业家数大幅下降，但服务质量显著提高，对越来越多的企业进行越来越深入的研究。第三，高盛大力开发了商品、衍生品和资管业务。八九十年代，国际投行面临政治舆论压力和监管的挑战，但高盛通过收购杰润（J.AronCo）等措施，成功开发了商品业务。1988年设立资产管理部门GSAM，重新启动资管业务。这使得高盛在不景气的时期也能够稳健盈利。最后，高盛积极进行国际化拓张。在80年代，高盛抓住英国私有化浪潮，进入欧洲市场，与老牌本土投行竞争。90年代，高盛将目光转向新兴市场，1991年高盛成为第一家获准在日本开设银行子公司的国际证券公司，1994年进入中国市场，分享了各个国家和地区的发展红利，推动了国际资本市场的建设。

次贷危机中遭受亏损，获批成为银行控股公司。2008年爆发全球金融危机，雷曼兄弟破产，美林被美国银行收购，贝尔斯登被摩根大通收购，高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，行业格局重塑，独立投行向全能银行转变。2008年高盛营业收入同比骤减51.7%。当年第四季度，高盛筹集207.5亿美元股权融资，其中50亿美元来自巴菲特。此外，高盛获批成为银行控股公司，在《巴塞尔协议Ⅲ》的要求下根据银行资本充足度的监管规则下去杠杆，并依照《多德-弗兰克法案》、《沃克尔规则》重组业务条线。2010年巴塞尔III实施后，建立了一套完整的国际通用的、以加权方式衡量表内与表外风险的资本充足率标准；此外美国大型投行受到2010年《多德-弗兰克法案》的约束，该法案中的“沃尔克规则”禁止银行控股公司利用自有资金进行高风险的自营投资业务，且对于对冲基金的投资不得超过公司一级资本的3%，每只对冲基金投资额不得超过基金净值的3%。

1.1.1投行和机构业务双轮驱动，ROE稳定且具有优势

无论是次贷危机前还是次贷危机后，高盛始终围绕客户需求为核心，盈利水平稳定。从2012-2017年的财务数据来看，高盛的主营业务收入常年维持在300-350亿美金的区间内，占美国证券行业总收入高达10%以上，2009年金融危机期间因为经营相对稳健，收入行业占比高达16%。高盛的税前利润常年位于100-120亿美金，行业占比更是达到了40%以上。为满足巴塞尔协议III等外部监管的要求，控制经营风险，以美国投行为代表的金融机构都纷纷加速去杠杆，其中高盛的杠杆比例从2007年高峰时期的26.2倍下降至2015年约7倍的水平。随着杠杆率的下降，高盛ROE中枢近年来降到10%左右，但无论是盈利能力还是规模仍在行业中具有显著优势。

1.1.2以客户需求为核心

以客户需求为核心，机构客户占比高。以美国为代表的海外发达市场中，机构客户是主要的资本市场参与者，机构客户自身规模较高，且具有稳定的投融资需求