2024年证券行业专题报告：券商自营的历史与未来_在分化中前行.docx

2024年证券行业专题报告：券商自营的历史与未来_在分化中前行

证券自营业务的发展历程复盘

证券公司自营部门的诞生背景

券商自营是证券公司使用自有资金投资股票、债券、基金等有价证券并获取收益的一项业务模式，是一项高度市场化且波动性较大的业务，其收益与市场走势有较强的关联性。自1987年中国证券行业诞生之初，券商就有自营投资业务，历史上著名的327国债期货事件中就有大型券商的多空博弈。

早期的券商自营不乏利用信息优势倒卖国库券和交易股票的操作，1995-2006年，自营业务是大部分证券公司的主要收入来源，但发展方式十分粗糙，因此在2001年市场转熊阶段，许多公司因杠杆过高、交易激进而产生巨大亏损，甚至产生了挪用客户结算资金进行自营交易的违规情形。

券商自营业务的成长历程和重要性

2013-2023年，自营投资收益在营收中所占比例平均在30%左右，大部分年份占比在25%以上，对于券商业绩的贡献较为重要。2017年自营投资收益首次超越经纪业务收入成为券商第一大收入来源，自营业务收入自此居高不下；经历了从投研驱动的方向型持仓向客需渠道的被动和对冲持仓不断扩展，通道业务和资本中介业务边际变化相对平缓，自营投资收益对券商季度业绩的影响尤为明显。同时，券商自营部门由于其绝对收益的导向机制和灵活的投资范围，成为了资本市场上一支独特的机构资金力量。

券商自营当前的监管框架——净资本

从券商自营业务的监管上看，目前我国对于券商自营有较为完整的规范，《证券法》、《证券公司监督管理条例》、《证券交易所管理办法》等法律法规对证券公司从事自营业务应当具备的资本实力、独立性、罚则等进行了一般性规定。其中，较为重要的条文有《证券法》第一百二十九条“证券公司的自营业务必须以自己的名义进行，不得假借他人名义或者以个人名义进行”、《证券公司监督管理条例》第四十四条“证券公司从事证券自营业务，自营证券总值与公司净资本的比例、持有一种证券的价值与公司净资本的比例、持有一种证券的数量与该证券发行总量的比例等风险控制指标，应当符合国务院证券监督管理机构的规定”等。

自营投资的资产配置结构

券商自营的财务处理与会计基础

根据新金融工具准则，证券公司持有的金融资产应确认在资产负债表的“衍生金融资产”及“金融投资”项下的“交易性金融资产(FCTPL)”、“债权投资(AC)”、“其他债权投资(债务工具-FVTOCI)”、“其他权益工具投资(权益工具-FVTOCI)”四个报表项目中。上述产生的相关收益，分别计入利润表中的“投资净收益”、“公允价值变动损益”、“其他综合收益”、“利息收入”四个项目；投资净收益代表资产处置产生的价差收益（处置价值-初始成本），公允价值变动损益代表持有资产期间的价值波动产生的浮动收入/亏损（当前价值-初始成本），其他综合收益核算FVTOCI类科目的公允价值变动损益。（需注意，基金类投资属于债务工具）自营投资金融资产的会计科目选择对券商投资业绩和投资策略均会产生显著影响。根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》。

从资产负债表科目看自营配置的风险偏好

按照财务准则的要求，持有交易性金融资产的目的是为将来出售，因此从图表中可看出，券商自营投资盈利的主要方式还是依靠交易性金融资产的高买低卖赚取价差收入；证券公司持有的交易性金融资产主要包括债券、基金、股票、理财产品等。从2019~2023年头部券商平均数来看，中信证券(88%)证券(87%)中金公司(84%)海通证券(81%)招商证券(78%)国泰君安(78%)中信建投(74%)申万宏源(73%)。

其次，其他债权科目占比次高，该科目的持有意图兼具收取利息/本金及出售赚取价差，主要包括国债、金融债、企业债、同业存单、超短融等。广发证券(47%)中国银河(29%)中信建投(25%)国信证券(22%)国泰君安(20%)招商证券(19%)申万宏源(18%)中金公司(16%)海通证券(13%)中信证券(10%)证券(2%)。为计算方便，后文的自营投资规模将采用交易性金融资产+其他债权投资合计口径。

债券投资规模占券商自营仓位的65%~70%

当前，券商自营盘股票仓位占比约为7%~8%，债券占比65%~70%，基金占比10%~12%，其他产品占比10%~20%，其他产品主要包括资管、信托计划和私募专户产品等。近年来，股票仓位占比持续降低，2007年占比70%，2012~2017年占比15%~20%，2018~2022年占比7%~8%；债券仓位逐步增加，从2007~2017年的50%~60%增加到2018~2022年的65%~70%。券商自营加配债券与其资产规模扩容的时间点接近，反映投资规模增长后追求更稳健收益的诉求增强。

券商自营投资收益率中枢下滑，2%~3%