并非“主动补库存”.docx

一、并非“主动补库存”

年初以来，工业企业产成品存货同比增速持续回升，市场有观点认为企业处于“主动补库存”阶段。2024年2

月，工业企业产成品存货同比增速为2.4?，随后该增速连续3个月上行，截至5月已上升至3.6，显示企业库存累计。另一方面，根据统计局的数据，5月份工业企业营业收入同比增长3.8?，在4月份由降转增的基础上，增速进一步加快0.5个百分点。在“库存上升，营收回暖”的组合下，市场上有观点认为企业处于“主动补库存”阶段，且该阶段有望持续。

图1：库存同比增速上升，营收增速上升

12

%规模以上工业企业

%

规模以上工业企业:营业收入:累计同比规模以上工业企业:产成品存货:期末同比

8

6

4

2

0

-2

资料来源:iFind，

我们通过需求、行业、产能三个视角进行分析，判断当前并非“主动补库存”。

先看需求，当下国内经济整体偏弱，库存增加的实质是生产好于需求。从制造业PMI分项指数看，生产强、需求弱表现在生产指数强于新订单指数。2024年前5个月中，有4个月生产指数都高于新订单指数。2024年5月，制造业PMI生产指数录得50.8?，新订单指数录得49.6?。边际变化上，新订单指数连续两个月下滑，且5月下行至荣枯线之下，可见二季度以来需求疲弱的现象仍在持续。此外，价格是供需关系的体现，2024年以来PPI环比持续为负。历史数据显示，PPI的变化对库存变化存在一定的领先性，今年以来价格端的积极信号尚不明显。

图2：生产好于需求

58% 制造业PMI:新订单 制造业PMI:生产

56

54

52

50

48

46

44

42

资料来源:iFind，

图3：PPI变化领先于库存变化

PPI:环比6MMA(右轴)% 规模以上工业企业

PPI:环比6MMA(右轴)

30

25

20

15

10

5

0

-5

资料来源:iFind，

%1.5

1.0

0.5

0.0

-0.5

-1.0

往后看，库存的上行可能存在反复。PMI中与库存相关的分项有产成品库存和采购量。2024年3月-5月，PMI产成品库存连续两个月下降，与工业企业财务数据中的产成品存货出现背离。加之PMI采购量下降，逻辑上，企业需要增加采购以扩大生产，但采购量指标也处于下降态势，反映企业补库的基础并不牢固，我们认为，后续库存上行可能出现反复。

图4：PMI产成品库存和采购量下滑

56

%制造业

%

制造业PMI:产成品库存制造业PMI:采购量

52

50

48

46

44

42

40

资料来源:iFind，

其次，补库存的行业主要集在出口链，不具有普遍性。我们结合各行业的营收变化与库存变化，定位该细分行业的库存周期阶段。可以看到，处于第一象限的行业（营收上升，库存上升）主要集中在出口链，包括计算机通信、汽车制造、电气机械、仪器仪表等，显示出口向好对工业部门的带动力量较强。另外还有有色产业受到4、5月份有色金属价格上涨的影响，景气度改善。大多数行业处于第一象限以外的其他象限，不符合“主动补库存”的特征。值得注意的是，下游消费品行业多数处于第三、第四象限，营收边际下滑，再次印证了终端需求偏弱的情况。

5营收变化4月同比-3月同比（百分比）有色金属采选

5

营收变化4月同比-3月同比

（百分比）

有色金属采选

4

3

皮革制品

化学原料 有色金属冶炼

2

石油和天燃气开采

医药制造

汽车制造

计算机通信

煤炭开采

1通用设备

文教工美

专用设备木材加工

化学纤维

仪器仪表电气机械

印刷复制

造纸

烟草制品

水的生产

-6

-4

电力、热力生产

0

燃-2料加工农副食品0

金属制品

运输设备

-8

橡胶和塑料

2

4

6

燃气生产

8

10

非金属矿采选非金属矿物制品

纺织服装

黑色金属冶炼

食品制造-1

酒、饮料

库存变化4月同比-3月同比

(百分比)

家具制造

-2

纺织业

-3

-4

资料来源:iFind，

第三，补库存受到过剩产能的压制。从微观来看，“需求回暖-企业补库意愿提升-产能扩张”是企业扩张产能的逻辑链条。但本轮产能扩张有明显不同。2021年下半年起，彼时房地产产业链下滑，中国经济下行压力加大，2022年至2023年上半年，产能增速不断放缓，但2023年下半年起，产能增速触底回升，产能扩张再次出现，

“产能扩张+需求不足”的组合开始出现，并在2024年得到延续。虽然初看起来似乎反直觉，但其背后的逻辑并不复杂。为对冲房地产产业链持续走弱带来的下行压力，在一系列政策措施支持下，2022年以来制造业投资保持较快增长，承担起了稳增长的重要使命。详细分析可见前期报告《产