资负并举应对未来低利率风险.docx

目 录

如何应对利差损风险？ 5

负债端：聚焦负债成本管理 5

监管引导下调预定利率水平 5

主动调整产品结构，降低对利差依赖 6

落实“报行合一”，管控费差损 9

资产端：关注长久期利率债和权益高股息策略 10

固收投资：建议继续关注长久期国债及地方债 10

权益投资：提升权益持仓不是必选，应重视高股息策略的阶段价值 12

另类投资：长期依然具有配臵价值 15

图目录

图1 传统险预定利率调整历史（%） 6

图2 各险企典型万能险实际结算利率均有下调 6

图3 分红万能险对投资收益率的敏感性较低 7

图4 新会计准则下VFA法在财务表现上更具稳定性 7

图5 中国平安历年规模保费分险种结构 8

图6 中国太保历年规模保费分险种结构 8

图7 新华保险历年保险业务收入分险种结构 8

图8 人保寿险历年原保费分险种结构 8

图9 中国平安2019年新业务价值中利差占比（百万元） 8

图10 目前长期保障型产品在上市险企新单中占比已经很低 9

图11 十年期国债利率走势与保险机构杠杆率水平 10

图12 2023年初至今国债各月发行规模（亿元） 11

图13 2019-2023年地方债发行规模（亿元） 11

图14 地方债平均发行期限回升（年） 12

图15 中债商业银行二级资本债到期收益率（5年期，单位：%） 12

图16 中外保险资金配臵股票（含基金）资产比例 13

图17 2023年以来A股、H股、美股累计涨跌幅 14

图18 2024年2月各类金融机构持有记账式国债现货金额 16

图19 上市险企投资性房地产占投资资产比例 16

图20 平安和太保投资性房地产租金收入（百万元） 16

表目录

表1 A股、H股金融股2023年高股息股票对比（%） 14

如何应对利差损风险？

根据《寿险公司应对低利率挑战的海外经验——低利率系列报告之二》，我们可以发现，美国、日本等海外寿险市场在面对利率下行风险时，通常通过负债端和资产端两个方面采取措施应对利差损问题。我们认为，当前国内保险行业面临长期利率下行的问题，也应当资负并举积极应对。

我们认为，在防范和缓解利差损问题上，“以时间换空间”是核心策略，即通过长期业务调整消化历史包袱，而在这一过程中，负债端管理要重于资产端。

利差损的关键在于高负债成本与低投资收益率的矛盾，而降低负债成本是最关键也最基础的措施，通过下调产品预定利率和增加非保本型产品，可以缓解保险公司在负债成本方面的压力，虽然对历史存量业务的保证部分成本无法调整，但可以影响增量业务，从而有效降低未来利差损进一步加剧的可能。

资产端举措主要在于资产配臵的调整，但是投资收益率与资本市场整体环境相关性较大，难以在短期内迅速提高收益率水平，如果通过过度增配风险资产的方式提高短期收益，只会陷入另一种风险陷阱。因此，资产端调整主要是为了保持未来长期投资收益率的整体稳健，需要更长的时间才能得以体现。

由于利差损的解决需要较长时间，一方面等待整体负债成本伴随新业务占比的提升而逐步稀释降低，另一方面也需要等待投资端收益水平的企稳，因此在这个过程中就需要其他业务利润的贡献，即死差益和费差益，而这必须要通过负债端业务结构的调整才能实现。因此，在利差损问题的处理过程中，负债端调整是核心。

负债端：聚焦负债成本管理

监管引导下调预定利率水平

利率下行最直接的影响在于投资收益率承压，进而导致利差损风险。因此，下调产品预定利率、降低负债端整体成本水平，是最直接也是最关键的负债端举措。从历史上看，在典型的利率下行阶段，监管部门通常都会采取下调预定利率的方式来防范利差损，例如：①1996-1999年行业出现高利差损，监管设定预定利率上限2.5%；②2016年规范万能险结算利率，由2013年以来的3.5%下调至3.0%；③2019年寿险预定利率进一步下调，将普通型养老/长期年金预定利率由4.025%调整为3.5%。

2023年人身险预定利率再次下调。受国内宏观经济增长放缓和2020年以来国内稳健货币政策的影响，长端利率大幅下行，为防范险企利差损风险，监管引导保险行业全面调整人身险产品预定利率，保险公司已于7月31日前下架定价利率高于3.0%的传统险、预定利率高于2.5%的分红险和最低保证利率高于2%的万能险产品。我们认

为，本次预定利率调整涉及到全部人身险产品，全面下调了保证部分成本要求，对于新

增业务的成本压力有明显积极作用，如果未来利率水平进一步下降，不排除监管出于审慎考虑继续下调预定利率的可能。

图1传统险预定利率调整历史（%）

8.80%6.50% 6.50% 6.50%

8.80%

6.50% 6.