免税行业深度：免税商机场租金历史复盘拆解，及2024口岸免税展望.docx

东吴证券研究所

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内容目录

TOC\o1-2\h\z\u免税商与机场历次协议调整复盘 5

2020年前“高保底+高提成”模式特殊时期改为“客流与保底挂钩” 5

2024最新调整，改为“低保低+低提成”模式鼓励做大销售额 6

未来口岸免税销售形态及销售额展望 8

2024年合同调整以来实际租金情况 8

2024机场免税店销售额租金测算 10

未来机场免税店形态及格局展望 13

投资建议 14

风险提示 15

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图表目录

图1：上海机场免税租金合同两次变化框架图示 7

图2：北上广三地免税运营主体销售额（亿元） 8

图3：北上广三地机场确认租金（亿元） 8

图4：上海机场逐季成本、毛利情况（亿元） 9

图5：首都机场逐季成本、毛利情况（亿元） 9

图6：白云机场逐季成本、毛利情况（亿元） 9

图7：北上广机场国际旅客吞吐量情况（万人） 10

图8：北上广机场单客免税租金贡献额（元） 10

图9：首都机场2024年免税销售额敏感性分析（亿元） 11

图10：首都机场2024年免税租金敏感性分析（亿元） 11

图11：上海机场2024年免税销售额敏感性分析（亿元） 11

图12：上海机场2024年免税租金敏感性分析（亿元） 11

图13：白云机场2024年免税销售额敏感性分析（亿元） 12

图14：白云机场2024年免税租金敏感性分析（亿元） 12

图15：日上中国及日上上海营收情况（亿元） 12

图16：日上系净利润（亿元）及净利率情况 12

图17：机场免税店在出入境场景中的卡位 13

图18：未来可能的免税市场格局 14

表1：2020年前中免中标上海、北京、广州五大机场免税运营权条件 5

表2：北京首都/上海机场当年租金/客流与2019年比值情况 6

表3：截至2024年6月三大机场合作模式 8

表4：免税及机场上市公司估值（截至2024年6月21日） 15

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以机场为主要销售点位的口岸免税历经2016-2019高速发展、2020-2022疫情、到

2023年进入逐步复苏的发展新阶段。口岸免税市场的经营主体（机场、免税商）之间的

合作关系也历经几轮谈判调整，终于在2024年初综合疫后流量和消费形态形成租金方案共识。本报告将复盘免税商与机场“做蛋糕、切蛋糕”的历史变化，并进一步展望未来口岸免税发展形态。

免税商与机场历次协议调整复盘

2020年前“高保底+高提成”模式特殊时期改为“客流与保底挂钩”

2020年前，北、上、广三大城市机场的免税运营权条件均遵循“保底及提成孰高”原则。梳理北上广三大城市五大机场中免/日上中标条款，在“保底及提成孰高”的框架下，约定的保底额和提成率均是较高的。以2018年披露的日上上海与上海机场（浦东）

合同为例，2015-2017年日上上海向上海机场支付的免税店租金分别为14.6/16.9/22.6亿元；2018年签约的新合同则将2019年-2021年保底额约定到了35.3/41.6/45.6亿元，同时扣点率高达42.5%超过了中免2018年报表毛利率。当时的“高保底+高提成”系基于机场占据免税销售核心购买客群流量区位、免税市场需求高速增长背景下形成的分配机制。

表1：2020年前中免中标上海、北京、广州五大机场免税运营权条件

机场

标段

保底及销售提成

扣点率

经营期限

经营方

首都机场

T2航站楼

首年保底8.3亿元

47.50%

2018-2025年

中免

T3航站楼

首年保底22亿元

42.50%

日上中国

浦东机场

T1航站楼

合同期内保底销售提成总额410亿元

42.50%

2022-2025年

日上上海

T2航站楼

2019-2025年

卫星厅

启用日-2025

年

虹桥机场

T1航站楼

合同期内销售提成总额20.71亿元

42.50%

2019-2025年

白云机场

T1入境

T2启用前：首年保底销售额3244万元/月，按年递增；T2启用后：首年保底销售额

2356万元/月，按年递增

42%

2018-2024年

（可再延3

年）

广州新免

T2入境

保底销售额3353万元，按年递增

42%

2018-2024年

（可再延3

年）

T2出境

首年保底销售额3292万元/月，按年递增

35%

2018-2026年

（可再延2

年）

数据来源：公司公告、

基于2020年的