宏观研究-广发宏观：渐近地平线：2024年中期通胀环境展望-广发证券[郭磊,贺骁束]-20240708【28页】.docxVIP

宏观经济研究报告2024年7月8日证券研究报告

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明

1/28

广发宏观

渐近地平线：2024年中期通胀环境展望

分析师：

郭磊

SAC执证号：S0260516070002

SFCCE.no:BNY419021guolei@

分析师：

贺骁束

SAC执证号：S0260517030003

021hexiaoshu@

请注意，贺骁束并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

报告摘要：

lGDP平减指数周期处于1998、2009、2015、2020年之后的第五个低点，前几轮背景分别是亚洲金融危机、全球金融危机、国内结构调整、疫情冲击，本轮主要是地产周期深度调整引发总需求不足。1993年至今，GDP平减指数经历了五轮典型回落周期，前四轮周期性底部分别落于1998年12月、2009年6月、2015年9月、2020年12月，底部读数分别为-1.62%、-1.46%、-0.86%、0.07%。第五轮平减指数底部落于2023年四季度的-1.43%，今年一季度边际回升至-1.27%，仍处经验性底部区域。

l从经济学的逻辑来说，通胀中枢高意味着总需求大于总供给；中枢低意味总需求小于总供给，当前政策一则通过“收储去库存”稳定总需求，二则通过“新一轮供给侧”约束总供给，通胀存在逐步筑底的基础；只是政策存在进一步叠加空间和传递时滞。4月底政治局会议定调要“乘势而上”，二季度开始政策重心进一步指向名义增长，央行明确指出要“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。政策一方面托底需求（地产去库存、加快广义财政节奏），其中包括517地产新政、推动增发国债项目开工、加快专项债落地节奏等；一方面约束供给（节能降碳、新产业产能优化为代表的新一轮供给侧）。需求扩张叠加供给约束，理论上这将带动通胀中枢逐步走出低点，预计第一阶段将先至地平线以上，即季度平减指数大于零的状态。

l从中美通胀周期的角度来说，美国疫后财政扩张影响最大的时段对应其通胀高点（2022年二季度），国内地产、化债为代表的广义财政影响最集中的时点对应通胀低点（2023年四季度和2024年一季度）。赤字率走高是美国疫后通胀高企的重要原因，一般情况下赤字率走高将带来额外的名义GDP增量以及更高的广义流动性，并进一步形成商品需求预期的重估。2020-2023年美国财政赤字率分别为14.9%、16.7%、5.5%、6.3%，同期美国CPI同比分别为1.2%、4.7%、8.1%、4.1%。2020-2021年美国旨在通过居民补助、税收减免等大规模财政救助方案走出疫情，最终导致其通胀中枢于2022年显著抬升。2020-2021年的财政扩张峰值带来了2021-2022年的通胀率峰值，CPI高点落于2022年6月的9.1%。从国内来看，2023年地产销售投资调整、2023年四季度-2024年初财政化债的背景下，价格压力一度上升。目前国内地产政策已逐步放松；财政政策也已进入统筹经济发展和债务风险化解的阶段，“4.30”政治局会议指出“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。简单来看，国内地产调整、化债为代表的广义财政影响最集中的时点已经过去。

l2024年下半年支撑国内PPI的主要因素包括：全球库存周期上行、地缘政治及大宗商品供给约束、降息前夜的美元流动性宽松、包含地产和基建在内的国内建筑产业链初步好转等。一是内外库存周期均处于同周期上行阶段，5月中美库存周期（中国工业企业产成品存货、美国除国防外制造业存货）同比分别升至3.6%、0.7%，目

宏观经济研究报告

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明

2/28

前位置仅相当于此前三轮中美库存周期峰值的19.8%、6.1%，大宗商品存在工业补库存带来的需求支撑；二是原油供给仍存约束，原油剩余产能供给秩序趋于集中，OPEC+支撑油价下限意愿较为坚决，领先指标显示页岩油产量维持紧平衡，按照美国能源信息署（EIA）预测，Q2-Q4布油预计为83.71美元/桶、83.25美元/桶、86.64美