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上半年债市：做平曲线、做窄利差 3

债市后续怎么看？ 6

小结 9

风险提示 11

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二季度以来，在央行多次提示长端风险之下，长端利率下行速度有所放缓，整体进入到区间震荡格局，做平曲线在趋势和空间上遇到些阻力，而与此同时，4月以来随着“手工补息”被禁，银行理财以及广义基金规模快速扩张，进一步推动信用债收益率持续下行，尤其是超长信用债表现更为突出，在持续做窄利差。

7月22日，央行超预期降息落地，打开新一轮宽松窗口，市场与央行“博弈”之下，债市怎么看？本文聚焦于此。

上半年债市：做平曲线、做窄利差

2024年以来，在新旧动能转换背景下，经济基本面修复呈波浪式运行，信贷投放和地方债供给总体偏缓，而货币和资金面整体维持平稳宽松，叠加股市波动，机构欠配压力较大，供需失衡之下，债市“资产荒”持续演绎，甚至一度感到“策略荒”。

尤其是二季度以来，随着4月“手工补息”被禁、打击高息揽储之下，理财和基金规模快速扩张，非银资金较为充裕，曲线平坦化下移的同时，市场进一步做窄各类资产利差，“资产荒”进一步加剧。

图1：新增专项债发行进度（%） 图2：资金利率走势（%）

回利率

资料来源：wind，注：图中数据统计截至2024/7/22

资料来源：wind，注：图中数据统计截至2024/7/23

在此过程中，各类品种收益率及利差均压降至历史低位，债市逐渐步入到全面低利率的新阶段，相应呈现与以往不同的几个新特征，整体而言是“做平曲线、做窄利差”：

长债及超长债表现强劲。随着利率不断创新低，市场久期偏好相应抬升，尤其是一季度当中，长债尤其是超长债愈发受投资者追捧，收益率曲线整体趋于平坦化。

图3：各期限国债收益率走势（%） 图4：国债期限利差变化（BP）

资料来源：wind，注：图中数据统计截至2024/7/23

资料来源：wind，注：图中数据统计截至2024/7/23

信用债逐渐“利率化”。随着“资产荒”演绎持续深化，信用风险溢价不断压缩，各品种收益率及利差均压降至历史较低水平，信用债逐渐“类利率化”，信用利差交易策略也一定程度有所失效，只能向久期要收益，做窄长久期信用债利差，交易活跃度持续提升。

超长信用债交易活跃度提升。今年以来超长信用债供给有所放量，缺资产背景下，其配置优势凸显，流动性和交易活跃度不断提升。尤其是二季度以来，随着央行多次提示长端风险，市场进一步寻求超长信用债的投资机会，其信用利差也在持续压缩。

图5：信用债收益率走势（%） 图6：信用利差变化（BP）

中票 中票

中票 二资本债

投债 投债

中票 中票

中票 二资本债

投债 投债

资料来源：wind，注：图中数据统计截至2024/7/23

资料来源：wind，注：图中数据统计截至2024/7/23

图7：超长信用债发行规模及占比（亿元，%） 图8：超长信用债成交情况（亿元，%）

超长投债 超长产业债 超长债发行占比

资料来源：wind，注：图中数据统计截至2024/7/15

资料来源：wind，注：图中数据统计截至2024/7/15

总结而言，2024年以来，新旧动能转换背景下，基本面修复整体呈波浪式运行，经济持续回升向好的基础尚不稳固，有效需求仍然不足，实体融资需求依然较弱，而政策发力总体较为平稳，尤其是财政发力偏缓，尚未带动债券供给和信用持续扩张。

与此同时，货币政策维持平稳宽松，这便致使广义流动性向银行间转移，而4月以来随着“手工补息”被禁，银行间流动性又进一步流向理财和债