KEEP(3650.HK)内容与硬件双驱动，构筑生态护城河.docxVIP

正文目录

投资概要 3

行业概览 3

核心亮点 3

与市场不同的观点 4

股价复盘 4

Keep：提供全面健身解决方案的运动科技平台 5

基本情况：“互联网+运动健身”模式领先者 5

财务分析：收入表现稳健，推进扭亏为盈 6

运动健身行业：市场持续扩容，线上化布局趋势显著 9

中国健身市场：行业空间可观，线上健身市场加速渗透 9

细分市场：健康需求助推多个细分赛道快速发展 10

竞争格局：Keep在线上健身平台赛道先行优势显著 11

投资亮点：打造运动生活方式品牌，布局完整生态 13

专业内容：以丰富且高质量训练内容构筑健身社区生态 13

硬件服务：协同智能健身设备以及配套产品实现生态闭环 15

多元场景：探索开发多方位触点，以科技赋能提效 18

未来展望：“内容+硬件”商业闭环构筑核心竞争力 19

盈利预测及估值 21

盈利预测 21

估值 23

风险提示 24

附录 25

股权结构 25

管理层简介 25

投资概要

Keep是中国领先的以“互联网+运动健身”为模式的内容平台，以自有品牌运动产品、会员服务及线上付费内容、广告及其他为主要变现方式。据公司公告披露，2023年公司平均月活跃用户数约为2,976万人，2022年为3,639万人，在2022年居家需求激增导致的高基数影响下有所下滑。但核心用户展现出较高粘性与留存，订阅会员付费率由10.0%提升至10.7%，每名月活跃用户的月平均收入同比提升17.6%至6.0元。我们认为公司凭借专业且丰富的健身内容、协同智能健身设备以及配套产品打造的生态闭环以及线上线下多元应用场景，有望逐步拓宽用户规模，实现业务稳步发展。展望未来，在迈出高基数影响后，我们建议关注公司消费品的品类丰富度扩充及销售额增长，以及线上运动内容的丰富化带动会员用户数温和提升和单用户付费额改善等内生增长趋势。我们认为其经营效率的提升和未来扭亏为盈将较大程度依赖于消费品和线上业务毛利率的改善。

行业概览

中国健身市场逐步发展，线上健身加快渗透。受益于“全民健身计划”、“十四五”发展体育规划等政策支持、中国健身人数以及人们付费意愿与付费能力的提升，中国健身市场呈现发展态势。其中，由于健身课程内容获取的便利性、线上运动心智与习惯的养成，根据灼识咨询，中国线上健身市场占比估算在2023年达到50.4%，首次超过线下健身市场。展望未来，我们认为在创新技术驱动下，运动健身产业将向全渠道化、智能化、数字化发展，线上健身市场有望持续扩容。

Keep在线上健身赛道内先行优势较为明显。作为首家以“互联网+运动健身”为模式打造社区内容平台的先行者，Keep整合线上内容与线下运动，率先占领用户心智，在各细分赛道形成有利的竞争优势。在线上健身内容方面，根据公司招股书披露，2022年Keep在中国线上健身平台用户规模中排名第一，超过任何单个竞争对手的两倍。在智能健身设备方面，截至2022年12月31日，公司在中国已售智能单车的累计商品交易总量排名第一。

核心亮点

APP用户数逐步迈出高基数影响，呈现边际向好趋势。尽管疫情期间居民居家带来的高基础影响导致公司在2023年有一定用户数增长压力，但迈入2024年后，随着公司持续深化健身内容布局，如发起与头部KOL合作推出PUGC课程、持续推出虚拟体育赛事等线上付费内容等举措，用户侧数据正逐步迈向健康的内生增长轨道。据QuestMobile数据，MAU在迈出高基数效应影响后自2024年4月起重回同比正向增长，其中2024年6月月度活跃

用户数达2,653万人，同比+8.4%，整体用户规模增长呈现边际向好趋势。

自有服饰产品性价比较高，顺应理性消费趋势。与传统运动大牌相比，公司自有品牌服饰产品具有较高性价比。KeepAPP商城内服装主要包括紧身裤、运动背心、短袖T恤、短裤、运动内衣、长裤和卫衣外套7大品类，我们抽样选取了其中的部分销量靠前产品，并在Lululemon和Nike天猫官方旗舰店中选取了款式、材料等性质类似的产品，对比价格后发现，Keep9款抽样产品与Lululemon和Nike的相似款式的价格比率分别为29.7%/42.9%

（时间点：2024年7月11日），其中紧身裤、卫衣外套等抽样产品价格优势最为明显，Keep产品价格均仅有Lululemon和Nike的20%-30%。我们认为，在整体居民消费趋于理性化大背景下，公司较高性价比服装产品在满足用户运动健身需求的前提下或有望成为“大牌平替”，承接部分市场需求的转移并相应建立一定消费者