主题报告：特别国债加码补贴，拉动多少商品消费？.docx

近期促进消费特别是商品消费的政策集中加码。7月30日政治局会议强调“要以提振消费为重点扩大国内需求”，稍早前国家发改委于7月25日公布与财政部联名印发的《关于加力支

持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，计划统筹安排3000亿左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。今年上半年我国经济在内需一侧呈现房地产市场下行周期中居民资产负债表趋于收缩导致商品消费意愿受到抑制的结构性特征。财政方面则因通胀低迷和土地收入大幅下滑而导致广义收入明显低于预期。在此背景下，以超长期特别国债为代表的中央财政扩张广义赤字进行融资的用途本次进行了方向性的调整，通过增加对一般公共预算更新换新补贴资金的支持力度，有望大幅缓解地方政府补贴消费能力和意愿不足的局面，由此有望在多大程度上拉动消费？我们对影响耐用消费品需求的逻辑以及本次特别国债加码补贴政策的潜在效果进行深度分析和展望。

缘起：地产周期抑制商品消费，货币宽松效果日渐钝化

本次增加超长期特别国债资金用于消费和投资补贴的规模，基本原因是上半年我国经济所呈现出的消费和投资内需内生性偏弱的阶段性特征。

内需的结构性、阶段性偏弱，首先突出表现为房地产下行周期持续至第三年，尽管自去年下半年至今至少两轮集中放松措施对缓解价量下跌的斜率起到一定作用，但长期因素决定的下行趋势尚难扭转。2021年二季度，三道红线措施的严格执行和一线城市限购措施的收紧，令一系列影响房地产市场的长期因素所积累的潜在下行压力浮出水面，包括人口老龄化加速、产业布局区域倾斜导致东南沿海地区房价收入比过高对城镇化速度的反向抑制等，全国房地产市场启动了持续至今的一轮大幅下行周期，长期作为全国房地产市场火车头的一线城市在2023年初也滞

后地进入到深度调整期。尽管自2023年7月到2024年6月经历了至少两轮大规模限购措施和房贷政策放松，对价量下跌的斜率形成一定的缓和效果，但当前地产调控政策着力避免使用“货币化棚改”时期的泡沫化增量刺激手段，房地产调整周期行满三年但价量齐跌的趋势尚难以扭转。

图1：住宅销售、新开工、竣工面积周期趋势（12个月平均，%）图2：住宅价格指数（2010.12=100）

资料来源：CEIC， 资料来源：CEIC，

地产周期持续下探，在拖累资本形成积累速度的同时，日益提速的集中提前偿还房贷也令家庭部门资产负债表收缩效应凸显出来。购房需求大幅走弱令房地产开发投资出现了史无前例的连续超一年的同比大幅收缩，2022年、2023年和2024上半年，房地产开发投资同比分别为

-10.0%、-9.6%、-10.1%，对总投资形成持续拖累，令制造业投资和广义基建投资维持较高增速

对稳增长的必要性进一步提升。同时由于本轮下行周期持续时间较以往更长，居民部门真正意义上首次扭转了房价只涨不跌的预期，继而从2021年之前的连续大幅增加住房贷款转为提前偿还贷款，居民部门资产负债表从此前的快速扩张逆转为趋于收缩。2023年，个人住房贷款余额史上首次全年净减少0.6万亿，而高峰的2020年全年则是新增达4.4万亿。

图3：固定资产投资及制造业、基建、房地产投资同比（%） 图4：个人住房贷款余额同比转负

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居民资产负债表收缩效应导致对消费支出能力的挤压，同时服务消费稳步回升趋势较为稳定，这就令商品消费——特别是可选耐用大宗消费品消费意愿出现了内生性的下滑。提前偿还房贷而非大举新增借入房贷，令居民部门在房地产下行周期中可用于消费支出的流量收入占比明显下降，居民消费支出增速中枢整体就受抑制而有所下移。同时服务消费与商品消费属性不同，居民非工作时间的休闲和社交属性的服务消费需求刚性较强，去年初疫情大幅缓和以来服务消费需求倾向稳步快速回升至疫情后最高水平，这就导致来自资产负债表收缩效应的外溢性消费冲击几乎全部由可选商品消费意愿所吸收。居民商品消费倾向仅在2023年初一次性小幅反弹之后即连绵小幅下滑至今，可选耐用消费品占比较高的限额以上零售增速在疫情大幅缓和之后仍显著低于住宅竣工周期性表现在疫情前对商品消费的原先拉动强度。

图5：服务消费倾向稳步回升而商品消费倾向连续下滑 图6：限额以上零售在地产下行周期中明显弱于2019年之前

资料来源：CEIC， 资料来源：CEIC，

由于房地产市场下行周期对投资和商品消费的拖累，24Q2实际GDP同比增速在24Q1因闰年推升消费增长的暂时效应消退后出现较为明显的回落。二季度实际GDP同比4.7%，大幅回落0.6