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中国风险投资退出机制研究

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摘要：风险投资在推动创新创业过程中发挥了巨大作用，我国风险投资起步较晚，在退出环节存在上市门槛高、中介机构作用不明显、产权转让制度不完善等问题，应认真借鉴美国经验，不断完善风险投资退出基础，推动我国风险投资市场健康发展。

关键词：風险投资;退出机制;国际经验;措施建议

一、引言

风险投资在我国起步较晚，但近十年来却获得了快速发展，资产规模已超过一万亿元，培育了大批高科技企业，在我国创新创业领域发挥了巨大作用。从数据来看，我国有一半的风险投资选择上市的方式退出，其次是收购和回购，只有极少企业选择清算的方式退出。但是，从效果看，我国风险投资的退出并不理想，真正实现盈利的投资项目并不多，这一现象值得我们认真研究。

二、国际经验

从全球范围看，美国私募股权基金的比例高达40%以上，知名公司包括新桥资本、黑石、摩根史丹利、高盛、美林等数十家。目前，美国本土的私募股权公司超过五百家，运作的基金规模更是接近五千亿美元。发达国家私募股权基金不仅规模大，而且已经形成了较为完整规范的运行机制和运行规则。发达国家金融市场十分发达，健全的资本市场为风险投资退出提供了有利条件。

在美国，风险投资的主要退出方式包括：（1）公开发行股票。美国三成以上的风险投资都是通过公开发行股票的方式退出的，而且美国最为著名的纳斯达克股票交易市场也是科技企业上市的首选。（2）收购。也就是风险投资将所持企业股权溢价卖给某个实力雄厚的企业集团或者其他风险投资机构，从而退出企业管理运营。（3）回购。企业高管自己出资购买股份，从而获得企业控制权。（4）清算。一般当目标企业的运行出现问题，或者已经不具备投资前景时，风险投资就会选择清算的方式退出，以减少损失。

三、存在问题

与发达国家相比，我国风险投资起步较晚，因此在退出机制设计上还存在很多缺陷。

（一）公开上市门槛较高

对于风险投资而言，最理想的退出方式就是通过资本市场公开发行股票实现股权转让。由于公开发行股票会涉及公众投资者的利益，因此各国证券市场都会对准备上市的公司设定一定门口，因此，全球范围看，能够通过这种方式退出的企业非常少。但是，由于我国证券市场起步较晚，很多机制还不健全，因此，相比于发达国家，我国资本市场对于准备上市的公司设定了更严格的条件。而且我国主板市场目前仍然采取审批制而非注册制，这对于风险投资而言，更增加了其退出的成本。因此，从数据看，我国很多具有风投背景的优质科技公司都选择了海外上市，实际上是一种资源的流失。

（二）产权转让尚不完善

除了公开发行股票，产权的转让也是风险投资退出的重要方式之一。但是，由于我国产权制度仍在建立和完善的过程中，因此对于产权转让制度而言，仍有很多不完备的地方。一方面，我国产权交易市场都是地方政府设立并运行的，因此在交易过程中难免会受到行政干预，这种干预和影响对风投的退出是极为不利的。另一方面，我国目前虽然产权交易所数量众多，但各交易所之间很难实现信息共享，因此，交易过程中总是存在较大的交易成本。这些因素都严重影响了风险投资通过产权交易所退出的效率。

（三）中介机构作用不明显

在风险投资项目中，除了投资人，还需要大量中介机构的参与，例如，金融机构提供资金、法律服务机构提供法律服务等等，特别是在风险投资退出的过程中，需要大量会计、审计机构提供评估意见，以便社会对标的公司价值有一个充分的了解。但是，由于我国市场经济体系仍在完善中，很多中介机构并没有发挥应有的作用，有的会计师事务所为了获取利益，夸大目标公司的实际价值，或者在出具审计意见中弄虚作假。这些短视行为虽然可以在一时帮助风险投资迅速退出，但长期看，干扰了市场的正常运行，对于风险投资活动也产生了不利影响。

（四）存在一定的法律风险

由于起步较晚，我国在风险投资领域的立法活动还较为滞后，同国际先进水平相比有不小的差距。例如，对于投资项目而言，有限合伙制容易形成较为合理的资金组织形式。因此，在欧美等发达国家已经成为一种成熟的合作形式，但是，由于我国法律法规的滞后，有限合伙制在风投项目中的应用并不理想。除此之外，我国在知识产权立法领域的滞后，限制了技术资产在风险投资项目中的作用。

四、措施建议

针对我国风险投资退出中存在的问题，借鉴国外先进经验，可以从以下几个方面加以改进。

（一）加快证券发行制度改革，构建多层次资本市场

从国际经验看，目标企业通过IPO公开上市发现股票是风险投资最佳的退出方式，针对我国主板市场上市门槛高的现状，应从制度设计层面入手，多方拓宽渠道，加快构建多层次资本市场。第一，加快发行注册制改革。注册制改革是一项涉及证券市场健康发展的基础制度，我国已经酝酿了很多年，近年来，随着科创板的推出，注册制改革的时机和条件都已经具备，应加快发行注册制改革的力度和步伐，使更多优质