聚和材料(688503)首次覆盖报告：光伏银浆龙头，受益于N型迭代%2b布局上游降本.docxVIP

目录

全球光伏银浆龙头 3

N型迭代加速，银浆环节有望量利齐升 5

N型电池银耗更高，N型放量有望推动银浆需求提升 5

N型电池银浆加工费更高，LECO导入助推溢价提升 7

产品+供应链+客户+经营优势巩固龙头地位 9

产品：银浆产品性能优异，多种技术路线全覆盖 9

供应链：布局上游银粉和玻璃粉，上下游深度协同 10

客户：优质客户资源丰富，客户粘性高 11

经营：资金优势显著，控费能力领先 12

布局非光伏业务，打造第二增长极 13

盈利预测与投资建议 15

盈利预测假设与业务拆分 15

估值分析 15

投资建议 16

风险提示 17

插图目录 19

表格目录 19

1全球光伏银浆龙头

全球光伏银浆龙头。公司是国内领先的专业从事新型电子浆料研发、生产和销售的高新技术企业，目前主要产品为太阳能电池用导电银浆。公司成立于2015年

8月24日，创立初期就聚焦光伏多晶硅电池用银浆领域；2020年以来公司进入快速发展期，光伏产品覆盖各技术路线的高效电池，同时开发了部分非光伏产品；2022年12月9日，公司在上海证券交易所科创板首发上市；2023年公司光伏

导电银浆出货2003吨，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2000吨的企业，在光伏正银全球市场占有率达到34.40%，延续全行业第一位的排名。

收入和净利润稳步增长。受益于全球光伏装机的增长，公司近年来营业收入和归母净利润稳步增长，2019-2023年，分别实现收入8.94、25.03、50.84、65.04、102.90亿元，同比分别增长310.50%、179.94%、103.14%、27.94%、58.21%，

年均复合增长率达84.19%；分别实现归母净利润0.71、1.24、2.47、3.91、4.42亿元，同比分别增长1319.55%、75.77%、98.62%、58.52%、13.00%，年均复合增长率达58.09%。2024H1，公司实现营业收入67.65亿元，同比增长61.79%；实现归母净利润2.99亿元，同比增长11.08%，保持稳步增长；24H1，公司计提资产减值损失3446万元，计提信用减值损失8221万元，公允价值变动净收益为

-5117万元，影响公司业绩，还原后利润表现更优异。

图1：2019-2024H1公司营业收入及增速 图2：2019-2024H1公司归母净利润及增速

120

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营业收入（亿元） yoy

2019 2020 2021 2022 20232024H1

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归母净利润（亿元） yoy

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2019 2020 2021 2022 20232024H1

120%

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资料来源：IFinD， 资料来源：IFinD，

光伏正面银浆是营收主要来源。2019-2023年，光伏正面银浆业务占公司营业收入的比重均为99%以上。2023年，公司光伏导电银浆出货量为2002.96吨，实现收入102.04亿元，占比为99.2%。

图3：2019-2023年公司各业务收入占比 图4：2023年公司各业务收入占比

正面银浆 其他

99.2%正面银浆 其他100.0%

99.2%

正面银浆 其他

99.5%

99.0%

98.5%

98.0%

2019 2020 2021 2022 2023

资料来源：IFinD， 资料来源：IFinD，

毛利率和净利率逐渐趋稳，费用率有所降低。2023年公司毛利率为9.82%，同比下降1.74pct，净利率为4.29%，同比下降1.73pct，盈利能力略有下滑的原因包括：1）2023年以来原材料银价波动上涨，影响公司毛利率水平；2）2023年初以来产业链价格低迷，下游电池片厂商盈利承压，压力传导至银浆企业，银浆加工费有所下降。2024H1，公司毛利率10.90%，同比+0.73pct，随着加工费更高的N型浆料放量，叠加公司自供银粉的产能提升，公司的盈利能力有望逐渐改善。2019-2024H1，公司期间费用率整体呈下降趋势，主要得益于规模效应以及公司经营管理水平的提升。

图5：2019-2024H1公司毛利率和净利率 图6：2019-2024H1公司各项费用率

20%

10%

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净利率 毛利率

2019 2020 2021 2022 2023 2024H1

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财务费用率 管理费用率 研发费用率销售费用率 期间