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目录

生猪养殖专题系列127：重视本轮盈利长周期 4

如何理解盈利长周期？ 4

如何看待本轮周期猪价高度？ 6

如何看待本轮周期股价的背离？ 8

风险提示 11

图表目录

图1：2024年二季度以来猪价上涨较快（元/公斤） 4

图2：当前时点行业自繁自养已开始实现较好利润（元/头） 4

图3：上市生猪养殖企业资产负债率刚开始边际改善 6

图4：上市生猪养殖企业流动比率处于2019年以来的低位水平 6

图5：本轮能繁去化幅度深于2022年，且猪价景气回升后行业补栏力度更弱 6

图6：仔猪料产量7月环比再度回落 7

图7：猪价上涨后母猪料产量环比未出现明显回升 7

图8：二元母猪价格缓慢上涨 8

图9：历年定点生猪屠宰量四季度为年内最高（万头） 8

图10：历次板块右侧投资可分为：预期反转阶段、猪价主升浪、周期盈利下的成长阶段 8

图11：牧原股份PB处于历史分位数6% 9

图12：温氏股份PB处于历史分位数18% 9

表1：主要养殖企业养殖成本情况（单位：元/公斤） 4

表2：主要养殖上市企业资本开支（亿元） 5

表3：主要养殖上市企业能繁母猪存栏情况（万头） 7

表4：各猪价下2024年下半年主要养殖企业生猪养殖业务盈利测算 9

表5：截至2024年9月10日主要生猪养殖企业历史头均市值情况（元/头） 9

请阅读最后评级说明和重要声明 3/13

生猪养殖专题系列127：重视本轮盈利长周期

我们认为，本轮猪周期或为盈利长周期而非猪价大周期，景气持续性有望持续超预期。猪价的上涨叠加成本的下降带动了养殖盈利能力的持续提升，行业日益理性的补栏也使得本轮养殖盈利周期有望继续拉长。无需纠结本轮周期猪价的绝对高度，养殖板块综合盈利能力的提升是板块中长期估值提升的关键，当前时点全面看好生猪养殖板块，重点推荐牧原股份，温氏股份，巨星农牧和神农集团。

如何理解盈利长周期？

本轮周期盈利的驱动来自于猪价和成本的双重催化。今年5月份以来猪价的持续上行和养殖成本的系统性下降提升了盈利的剪刀差，8月份开始成本领先的养殖企业头均盈利达到700元以上，已经处于历史周期比较高的水平，而当前20元/公斤的猪价并非处于

2019年猪周期以来的高位。本轮养殖周期盈利时间的拉长则来自于行业日益理性的补栏情况，整体来看养殖行业补栏非常冷静，集团场受到高杠杆制约而中小养殖场则由于低猪价预期整体补栏不积极，其背后反映出养殖行业经历长时间亏损后现金流的缺乏和资产负债表的恶化，一方面养殖行业修复资产负债表仍需时间，另一方面行业日益专业的分工也使得中小养殖场产能扩张更为谨慎。

图1：2024年二季度以来猪价上涨较快（元/公斤） 图2：当前时点行业自繁自养已开始实现较好利润（元/头）

43 3500

38 3000

33 2500

2000

28 1500

23 1000

500

18 0

13 -500

2016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02

2016-01

2016-06

2016-11

2017-04

2017-09

2018-02

2018-07

2018-12

2019-05

2019-10

2020-03

2020-08

2021-01

2021-06

2021-11

2022-04

2022-09

2023-02

2023-07

2023-12

2024-05

2010-01

2011-01

2012-01

2013-01

2014-01

2015-01

2016-01

2017-01

2018-01

2019-01

2020-01

2021-01

2022-01

2023-01

2024-01

生猪均价（元/公斤）

养殖利润:自繁自养生猪

资料来源：， 资料来源：，

表1：主要养殖企业养殖成本情况（单位：元/公斤）

公司

2019

2020

2022Q4

2022

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

牧原股份

12.9

15.5

15.5

15.8

15.5

14.8

14.5

14.9

15.5

14.4

温氏股份

14.8

26.3

16.9

17.4

17.5

17.0

16.2

16.0

15.3

14.3

新希望

19.9

27.9

18.9

19.4

18.5

17.7

17.5

16.8

17.5

16.0

正邦科技

21.4

23.2

23.8

23.7

20