震荡市，长端和短端的新逻辑.docx

目录

债市整体震荡 4

短端：资金面或有扰动，但没有趋势性 4

长端：财政稳增长、经济基本面和供给冲击 6

风险提示 8

图表目录

图1：上周利率债整体震荡，长短端表现分化 4

图2：上周信用债和同业存单走势（%） 4

图3：11.18日-11.22日披露的特殊再融资债规模（亿元） 5

图4：截至2023年底地方政府限额-余额空间还有约1.3万亿 5

图5：6M国股转贴现利率显示信贷仍弱（%） 5

图6：去年四季度财政存款高增，今年一季度开始回落 5

图7：今年10月以来流动性分层明显（%，bp） 6

图8：今年10月份以来资金面存在压力（%，bp） 6

图9：历年预算赤字率（%） 6

图10：10月社零增速回升（%） 6

图11：固投增速9月份分项单月同比增速 7

图12：今年特殊再融资债发行加权期限明显提高（年） 7

图13：30年与10年国债利差（bp） 7

请阅读最后评级说明和重要声明 3/10

债市整体震荡

上周（11.11-11.15，下同）债市整体震荡，长短端表现分化，其中10年期国债收益率从2.092%小幅走扩至2.095%，30年期国债收益率从2.26%走扩至2.28%，而短端1年期国债和同业存单收益率分别小幅下行至1.39%和1.86%，信用债整体也保持震荡，AAA中票本周在1.97%附近，债市整体上缺乏主线交易行情。

图1：上周利率债整体震荡，长短端表现分化 图2：上周信用债和同业存单走势（%）

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年

2.70

2.50

2.30

2.10

1.90

1.70

1.50

中债中短期票据到期收益率(AAA):1年

中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年

资料来源：， 资料来源：，

债市的担忧由稳增长转为资金面供给冲击担忧，年内财政增发担忧减弱，但特殊再融资债对资金面的冲击可能即将到来。随着11月8日财政10万亿化债政策的出台，债市对

年内财政增发的担忧减弱，再叠加依然偏弱的金融数据，11月12日10年期国债收益率一度下行至2.07%。但随后由于再融资债供给担忧以及央行可能由于汇率因素掣肘降准空间等原因，10年期国债收益率小幅上行。那么应当如何看待这种担忧？债市短端和长端的新逻辑有哪些？

短端：资金面或有扰动，但没有趋势性

首先，特殊再融资债对资金面确实会有扰动。从已披露的发行计划看，11.18-11.22日已披露2065亿元特殊再融资债发行计划，其中江苏（1200亿）、贵州（476亿）较多。从历史看四季度和一季度均是特殊再融资债发行的高峰期，截至2023年底各地地方政

府债务余额和限额空间尚有1.3万亿，这部分额度空间已经存在，并不需要等待地方人大常委会的流程即可随时发行。特殊再融资债理论上不具备配套效应，但由于隐性债务分布在各地级市和区县，各地到期节奏和规模均不同，发行主体又是省级或者计划单列市地方政府，发行节奏并没有明确规律性，央行协调对冲流动性的难度也较大。因而需要警惕特殊再融资债密集发行对资金面的扰动情况。去年10月由于再融资债密集发行，叠加缴税因素，银行间市场出现了阶段性资金面偏紧。

图3：11.18日-11.22日披露的特殊再融资债规模（亿元）

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1000

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600

400

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图4：截至2023年底地方政府限额-余额空间还有约1.3万亿

1600

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200

0

北上湖新天陕浙广江辽湖河山海宁重黑大

京海北疆津西江东西宁南南西南波庆龙连

0

江苏 贵州 青岛 浙江 大连 吉林

市市省 市省省省省省省省省省市市江市

省

资料来源：，

资料来源：，

但是，特殊再融资债对资金面的扰动不具备持续性。如果资金面收紧是由于政府债发行、缴税、财政支出高峰期等季节性因素导致，那么往往随着季节性因素的消退以及央行货币的投放，资金面会转松。但如果资金面收紧更多是由于实体贷款投放对超储的消耗，那么由于实体贷款的需求恢复具有趋势性，对超储的消耗会持续一段时间，那资金面后续可能依然存在趋紧的可能。10月政府债净融资依然维持在9000亿以上，而10月份一般也为年内财政收入高点，但从趋势性因素看，10月份以来6M国股转贴现利率依然偏弱，尤其是10月底以来回落至0.6%左右，明显低于去