利率专题：债市调整启示录.docx

目录

复盘：债市调整看什么？ 3

基本面决定行情方向和持续性 4

政策面影响市场预期和资金流向 9

信用事件、机构行为等放大调整幅度 12

当前处于什么位置？ 14

风险提示 17

插图目录 18

表格目录 18

9月末以来，随着一揽子增量政策的密集落地，市场风险偏好改善，股债“跷跷板”效应之下，债市波动加大。近期市场关注集中的供给压力带来的或有扰动，尽管短期内配置力量占优，在抢跑行情之下利率延续下行，但政策持续之下“资产荒”会否发生变化，往后看，债市会如何演绎？

对此，我们复盘2016年以来债市的历次调整，有哪些共同特征和差异？当前，债市处于什么位置？

复盘：债市调整看什么？

从幅度上而言，几轮较大的趋势性调整，基本面均出现了较为明确的回暖信号，在此基础上，货币政策也出现了较为明显的转向。此外，债市调整期间或也伴随发生信用风险事件，但这并非形成债市大幅调整的必然因素，以及以银行理财为代表的机构赎回若增加，形成负反馈后将进一步加大债市波动；

中等幅度的调整中，基本面不一定出现实质性回升，但或是出现了一定的修复趋势，抑或是政策转向带来的市场对经济预期改善，从而对债市形成压制。此外，中等幅度的调整中也可能伴随信用风险事件发生，或是在调整压力下面临一定的赎回压力。

小型调整中，基本面实质性回升的信号不明显，支撑债市走牛的逻辑未完全发生逆转，并且短期内债市交易主线或也并不完全围绕基本面逻辑，或也将由资金面收敛、宽信用预期升温、信用事件冲击、监管政策调整、外围压力等因素所主导。

图1：债市历次调整梳理（天，BP）

10Y国债 1Y国债

4.2

3.9

3.6

3.3

3.0

2.7

2.4

2.1

1.8

1.5

1.2

015-126-03

015-12

6-03

06

9

资料来源：iFinD，

注：蓝色阴影部分为债市经历的历次调整

表1：债市历次调整梳理（天，BP）

年份利率阶段低点

年份

调整结束日

调整10Y国债天数调整幅度

基本面 资金面

财政 地产 货币政策与金融监管 信用事件 其他

3/16 4/25

27 13

通胀高企、地产向好，经

整体平稳，资金利

- 委外资金、杠杆率监管

中铁物资事 -

2016

10/21 12/20 42

济复苏预期升温

73 经济数据超预期，大宗商

率小幅抬升

资金面收敛，资金

多城陆续实

施限购限贷

预期升温 件

货币政策转紧，引导去国海证券债美国大选落幕，

品价格上涨

利率中枢抬升 -

杠杆 券事件

特朗普当选

1/3 2/6

21 39

CPI同比高增；金融数据超基金面偏紧，资金

MLF、OMO等利率上调，监

“特朗普交易”

2017

4/7 5/10

22 39

预期

经济数据超预期，出现回暖信号

利率波动加大

资金面紧张，资金利率显著抬升

- 管担忧升温 - 延续

监管政策集中落地，金融

- 防风险去杠杆，委外资金 - -

大量赎回

经济上行预期升温，9月金资金面整体平稳，政府债供给压力

资管新规征求意见稿落

十九大闭幕，风

2018

10/9 11/23

4/18 5/17

33 34

20 21

融数据超预期；10月经济

金融数据偏弱

贸易及钢铁产量等高频数据走强

大宗商品价格上涨、非洲

10月有所收敛

缴税、投资者行为驱动资金面收敛

增加 -

- -

政府债供给压力

地；金融严监管预期升温 -

货币政策转向宽松；资管

新规印发 民企违约潮出现

险偏好改善，股

市表现强势美债利率走高；中美贸易事件升

级

8/7 9/25 34

19 猪瘟、蔬菜价格波动、国际油价高涨触发滞胀担忧

维持平稳均衡状态增加，地方债上

浮利差较高

资管新规补丁文件发布 股商债汇多次

齐跌

3/26 4/24

20 37

经济企稳预期升温，3月

资金利率上行，压

4月政治局货币政策定调松紧适度，

- 会议重提“

中美贸易事件阶

段性缓和；股市

2019

PMI社融信贷数据超预期

制债市做多热情

房住不炒”

引发转向担忧

表现强势

9/6 10/30 34

30 基本面触底回升信号较为资金面整体维持紧地方债提前发行

10月停止TMLF操作，开展 - 中美贸易事件趋

明确，通胀隐忧浮现 平衡

预期升温

MLF操作 缓

抗疫特别国债集 4月OMO操作缺位，货币政信用债违约国内外公共卫生

4/29 7/9 48

58 4月经济金融数据指向基本资金利率中枢逐渐中发行，其他政

策收紧信号逐渐明晰，趋

规模大幅

事件零星出现；

2020

面超预期修复

回归政策利率

流动性维持紧平

府债供给错峰

向