中采PMI点评：“被低估”的PMI回升.docx

事件：11月30日，国家统计局公布11月PMI指数，制造业PMI为50.3%、前值50.1%；非制造业PMI为50%、前值50.2%。

核心观点：需求修复加快，企业预期继续向好

11月制造业PMI回升幅度弱于季节性，而剔除“供应商配送时间”逆指标影响后，实际PMI涨幅扩大。2017年来，制造业PMI11月读数多较10月上行，平均涨幅在0.4个百分点左右，而今年11月制造业PMI仅较10月回升0.2pct至50.3%。制造业PMI表现偏弱，主要是供应商配货指数的拖累；该指数采用逆指标统计，指标上升说明供应配送时间缩短，需求走弱。但11月新订单指数回升，供应商配送时间指数也有上涨（+0.6pct至50.2%）；该现象或更多缘于天气等因素扰动消退，而非需求走弱。剔除逆指标影响后，实际PMI涨幅扩大，边际回升0.4pct至50.4%。

图1：11月制造业PMI积极回升 图2：11月制造业PMI环比恢复好于季节性

制造业PMI

%历年

%

历年11月PMI环比

51 %

50

制造业PMI：剔除供应商配送时间逆指标影响

0.5

0.0

49 -0.5

-1.0

48

-1.5

20172018201920202021202220232024

资料来源：，研究 资料来源：，研究

拆分结构看，制造业需求加快修复，内需、新出口订单指数均有明显改善。制造业PMI指数回升主要在于需求端，11月新订单指数自今年5月份来首次升至扩张区间（+0.8pct至50.8%），回升幅度好于往年同期（0.6个百分点）。其中，内需改善明显，11月内需订单指数较前月上升0.8pct至51.2%。新出口订单指数也环比增加0.8pct至48.1%，该指数回升可能与境外供应链重组、新模式下的“抢出口”有关；即出口企业与新兴国家加速协同，通过提前重组境外供应链，规避潜在关税加征的风险。高频指标亦显示，仅考虑外贸的港口货物吞吐量延续上涨，较10月上升2.2%。

图3：新出口订单、内需订单均有明显改善

制造业PMI：新订单 制造业PMI：新出口订单 制造业PMI：内需订单

%56

%

54

52

50

48

46

44

42

2022-11 2023-05 2023-11 2024-05 2024-11

资料来源：CEIC，国家统计局，研究

%历年11月PMI生产指数环比历年11月PMI新订单指数环比图4：新

%

历年11月PMI生产指数环比

历年11月PMI新订单指数环比

4

3

2

1

0

-1

-2

-3

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

资料来源：CEIC，国家统计局，研究

图5：剔除内贸后的港口完成货物吞吐量延续上升

海关监管出口货运量 仅考虑外贸的港口完成货物吞吐量

万吨20000

万吨

19000

18000

17000

16000

15000

14000

2022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-1113000

2022-05

2022-07

2022-09

2022-11

2023-01

2023-03

2023-05

2023-07

2023-09

2023-11

2024-01

2024-03

2024-05

2024-07

2024-09

2024-11

资料来源：CEIC，国家统计局，研究

内需走强主要源于“两新两重政策”加速落地，支撑消费品、高技术制造业景气回升，但地产投资仍拖累高耗能行业PMI走弱。从统计局公布的四大类行业PMI来看，消费品制造业PMI指数反弹幅度显著，边际上行1.3个百分点至50.8%，这或与“两新”政策加速落地有关。高技术制造业受“两重”项目加快投资的提振，其PMI指数也有明显回升，环比增加1.1个百分点至51.2%。此外，装备制造业保持扩张，PMI指数持平前月、录得51.3%。相比之下，高耗能行业PMI指数回落0.1个百分点至49.2%，仍处收缩区间，显示出地产投资仍然较弱。

图6：高技术制造、消费品行业景气改善

资料来源：CEIC，国家统计局，研究

另外，服务业PMI保持扩张，但建筑业PMI自2021年来首次降至收缩区间，亦指向地产投资下行压力较大。11月，服务业PMI持平前月（50.1%），继续保持在扩张区间。从行业看，