利率月报：12月利率，再创新低.docx

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十一月债市，意外之喜 4

供给高峰已过，资金面或无忧 6

十二月或面临基本面数据修复和政策预期双重扰动 8

4.十二月长端利率有望向下突破2.0..............................................................11

风险提示 16

图表目录

图1：“暗线”利多战胜“明线”利空，长端利率走出13bp的强势下行波段 4

图2：11月利率债曲线收益率几乎平行下移，中长期信用债表现更为占优 5

图3：央行投放大量中长期、低成本稳定资金，在政府债供给压力之下资金面维持宽松 6

图4：12月重要会议和数据时间节点 8

图5：新一轮“抢出口” 8

图6：通胀低位运行的情况尚未改善（单位：） 9

图7：11月下旬票据利率大幅反弹 10

图8：12月利率走势具有明显季节性下行特征 11

图9：估值性价比越高，利率下行的幅度往往越大，但利率的运行方向与估值性价比或无必然联系 12

图10：时至年末，交易盘的增持诉求往往较强 13

图11：1-11月表现中等偏弱组别在12月的收益表现更为占优 13

图12：保险整体的配债行为（左）与保险在二级市场的配债行为（右） 14

图13：大行在二级市场的配债行为（左）与农商行在二级市场的配债行为（右） 14

图14：长久期地方债均已具备配置价值 15

图15：长端定价正好处于公允水平附近 16

表1：11月已发行置换隐性债务专项债10852亿元（属于2万亿化债额度） 7

表2：2024年政府债预测表（亿元） 7

十一月债市，意外之喜

复盘11月债市，“暗线”利多战胜“明线”利空，相似的供给冲击背景下，月初

市场或并不看好11月的债市行情，然而长端利率并未复刻2023年9-10月的大幅上行情景，相反则走出13bp的强势下行波段。从定价影响因素来看，化债专项债年内增发规模、速度及期限结构是利率上行的三大扰动，偏弱的信贷数据、月末宽松的资金面、一级市场较强的承接力则是利率下行的三大支撑。

图1：“暗线”利多战胜“明线”利空，长端利率走出13bp的强势下行波段

10年国债收益率（%） 1年国债收益率（%）

10月信贷偏弱，债

10月信贷偏弱，债

市继续下行

地方债发行速度明显快于预

期，市场担心一级“发飞”引起

二级定价扰动

超长特殊再融资债顺利发行，同

时市场开始交易降准预期

总理在进博会开幕

致辞中表示，“货

币政策、财政政策都有较大空间”

人大会议结束，化债

专项债规模确定，年

内追加额度为“5000亿”+“2万亿”

第一批化债专项债发行

期限偏长，债市对银行

承接意愿存疑

债市做多预期强

化，10年国债收益

一级发行连续传来 率突破历史低位

“捷报”，发行期央行

大力呵护资金面，长

债走出抢跑行情

1.42

2.14 1.41

2.12 1.40

2.10 1.39

2.08 1.38

2.06 1.37

2.04 1.36

2.02 1.35

2.00

11-01 11-05 11-07 11-11 11-13 11-15 11-19 11-21 11-25 11-27 11-29

1.34

资料来源：，研究所

11月债市“预期差”背后的逻辑，我们可以从两个维度切入进行总结：首先是央行对于资金面的呵护不容忽视。11月资金面并非一帆风顺，在“双十一”、税期、

1.45万亿元MLF到期的三重扰动下，11月12日R001、R007一度达到1.69%、1.89%，不过自11月11日起央行便恢复了逆回购的单日净投放，尤其是在18-22日当周，央行并未因资金扰动减弱而收紧短期资金供给，这也使得在跨月周来临以前，银行间流动性可以偏自发平衡的的状态，银行体系净融出规模基本可达到4.5万亿元附近，R001及R007相应回落至1.60%、1.81%一线。跨月当周，央行先后公布MLF、买断式逆回购、央行净买入规模规模分别为9000、8000、2000亿元，11月中长期稳定资金净投放规模达到4500亿元，有效缓解了市场对于资金波动的担忧，新“月末效应”再次上演。

其次是买断式逆回购可能有效缓解了集中发行的压力。据中债托管数据，10月“其他”机构（或含特殊结算成员）持有地方政府债的规模环比增加5296亿元，与

央行10月进行的5000亿元6个月买断式逆回购规模较为类似；11月期央行将操作

规模再度提升至8000亿元，期限调整为3个月。在3-6个月时间内，政府债净缴款资金基本可通过财政存款回流至银行间市场，能有效降低资金淤积的概率。