批零社服行业2025年底部复苏，焕新求变.docx

目录索引

引言 8

一、美妆：国产替代逻辑持续，关注四大主线 9

（一）复盘2024年：美妆大盘恢复正增长，回归货架电商 9

（二）国际品牌份额下降，国产替代逻辑持续 10

（三）关注四大主线：大单品、组织架构、国产替代、困境反转 12

二、珠宝：黄金品类高韧性，关注高端化进程 14

（一）复盘：金价急速上涨压制消费需求，全年动销走弱 14

（二）未来关注点：黄金高端化进程开启，产品结构向轻量级转移 16

三、跨境电商：海外消费环境温和，关注优质成长标的 23

（一）行业跟踪：海运费问题缓解，库存管理效率有所回落 23

（二）核心市场消费环境趋于稳健，关注个股在新渠道、新品牌布局成长情况 25

四、零售：线下龙头积极调改，电商竞争回归理性 27

（一）社零维持低个位数增长，Q4起可选品类需求有所改善 27

（二）线下零售：零售龙头积极调改，重塑供应链和品牌形象 28

（三）电商：从618逆战低价，到双十一守稳基本盘 30

五、旅游：政策多方位支持文旅发展，消费需求韧性较强 32

（一）国内旅游市场整体向好，重要节假日表现超疫情前 32

（二）国家重视文旅内需消费，中长线旅游增幅显著 33

（三）“冷”资源迎来“热”需求，冰雪旅游蓬勃成长 35

（四）出入境政策持续放宽，航班供给基本恢复至疫情前水平 37

六、酒店：底部向上，期待拐点 40

（一）前三季度经营承压，Q4低基数+顺周期预期下有望企稳 40

（二）供给仍在持续增加，头部集团扩张势能强劲 41

（三）产品力升级，品质化发展 42

七、免税：静待消费回暖，重视底部机会 44

（一）离岛免税销售有待恢复，机场免税预计持续恢复 44

（二）运营效率提升有望支撑盈利水平持续改善 45

八、餐饮：基本面仍有压力，关注强品牌势能标的 47

（一）行业有所承压，强品牌势能者表现相对稳健 47

（二）展店策略分化，关注同店与扩张的平衡 48

九、教育：静待教培情绪恢复，关注职教龙头拐点机会 50

（一）K12课外培训：龙头优势凸显，重视中长期布局机会 50

（二）职业教育：聚焦优质细分赛道，重视龙头拐点机会 53

（三）民办学历教育：高教稳增长高分红、优质K12资产价值凸显 57

十、人服：企稳回暖趋势已现，业绩弹性可期 59

十一、风险提示 63

图表索引

图1：社零和化妆品零售额月度增速对比 9

图2：化妆品零售额及同比增速 9

图3：23年与24年双十一综合电商平台美妆销售情况 9

图4：抖音美妆销售情况及增速 10

图5：2023年中国高端美妆集团市占率 10

图6：2023年中国高端美妆品牌百货渠道市占率 10

图7：消费者在选择护肤品时会更看重哪些特定因素 11

图8：雅诗兰黛亚太区营收及增速 12

图9：欧莱雅北亚区营收及增速 12

图10：抖音蛋黄油系列GMV及占比 12

图11：抖音焦点面霜GMV及占比 12

图12：婴童护理主要品牌抖音过去90天客单价（元） 13

图13：护肤品牌抖音过去90天客单价（元） 13

图14：A股主要珠宝公司24Q3收入和利润YoY 14

图15：板块年初至今累计涨跌幅（截至2024/11/21） 14

图16：金银珠宝类零售额同比增长 15

图17：全国黄金消费量同比增速 15

图18：周大福中国内地同店销售额同比增速 15

图19：六福中国内地同店销售额同比增速 15

图20：龙头企业季度营业收入及YOY 16

图21：龙头企业季度归母净利润及YOY 16

图22：珠宝行业景气程度与经济周期相关度 17

图23：近年黄金价格维持在历史较高水平（单位：元/克） 17

图24：2024年自戴消费场景较2022年下降 18

图25：年轻消费者偏好硬足金产品 18

图26：老铺黄金营业收入及增速 19

图27：老铺黄金归母净利润及增速 19

图28：龙头企业毛利率对比 19

图29：龙头企业净利率对比 19

图30：23年老铺黄金按不同售价范围划分的黄金产品收入占比 19

图31：2023年按古法黄金珠宝销售收入计市场份额 19

图32：五大古法黄金珠宝品牌及老铺黄金单店收入对比 20

图33：周大生“国家宝藏”系列 20

图34：周大福“传福”系列 20

图35：龙头企业门店季度净增加数量（内地，家） 21

图36：美国核心PCE同比自23年6月以来总体降低 23

图37：美国个人可支配收入预计维持高速正增长 23

图38：美国消费意愿回落但