证券欺诈发行中责令回购制度研究.pdfVIP

内容摘要

证券欺诈发行责令回购制度是注册制下，弱事前审查、严事中监管和事后问责的产

物，以《证券法》第24条第二款为核心，勾画出有行政权介入的证券欺诈发行投资者

保护机制框架。但现有法律只为责令回购制度搭建“骨骼”而无“血肉”，能否理顺责

令回购制度的理论基础，明确适用范围，回应证券执法实践对具体规则的现实需求，是

责令回购制度达成设计预期不可回避的难题。因此，本文通过对证券欺诈发行责令回购

制度理论溯源，结合域外实践经验并立足于本土责令回购制度相关规定，分析制度落实

所面临的实施困境，并试图从制度内部和相关制度衔接的角度提出完善建议。

第一部分对证券欺诈发行责令回购的理论基础进行剖析。从责令回购的理论和规则

源起入手，辨析依据合同撤销与侵权责任理论所构建责令回购制度的不同之处，点明我

国责令回购与德国、美国撤销合同后恢复原状的逻辑之区别；考察责令回购制度在我国

的立法沿革，指出由“承诺回购”到“责令回购”的规则变迁。从法律属性角度，分析

证券欺诈发行责令回购与行政处罚、行政强制措施和行政命令的关系。从功能价值，说

明相较于证券诉讼和先行赔付，责令回购制度具有不可被取代性。

第二部分着重分析证券欺诈发行责令回购面临的现实问题。首先，责令回购制度的

定位不清，与先行赔付、证券诉讼制度适用范围边界模糊，导致本应互为补充的投资者

权利救济措施相互挤压适用空间。其次，责令回购实施规则笼统，《证券法》仅作出原

则性规定，具体规则有待完善。其中包括制度启动条件难量化，关乎责令回购制度是否

能实际落实的关键问题不明确，包括由谁回购、回购对象、以何种价格回购，以及是否

引入回购管理人协助执行回购方案等问题；同时，保障责令回购顺利进行的措施不健全，

证券监管机构行政执法权和强制执行机制都有待完善。再者，就责令回购与其他制度的

衔接协调而言，如何衔接顺畅发挥出责令回购制度的最大执法效益，也是叩待解决的问

题。

第三部分以证券欺诈发行责令回购制度本身为基础，立足我国本土借鉴域外证券执

法经验提出完善建议。本文认为可以从以下几个方面着手：第一，明确证券欺诈发行责

令回购法律关系中各主体的权利（力）界限，赋予中国证监会责令回购决定权，回购义

务人行政复议权以及投资者选择权。第二，实施规则细化方面，明确责令回购制度适用

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的基本前提，并结合回购义务人资金情况以及实施效果综合考量是否启动回购程序；以

“持有端”为标准划定责令回购对象范围；以投资者买入价、证券市场价以及承诺回购

价为依据，慎重确定责令回购价格；确立回购管理人主体地位，协助推进回购程序。第

三，在配套保障措施方面，建议完善查处、冻结和停牌机制，同时健全责令回购强制执

行制度。

第四部分从责令回购制度与其他制度衔接的外部视角，加强综合运用，建立证券欺

诈发行责令回购制度与相关制度的协调衔接。包括尊重投资者拒绝接受回购方案的权

利，畅通责令回购转其他民事赔偿机制的途径；将行政责任置于民事责任之后，协调行

政处罚制度，调动回购义务人推进回购程序的积极性。

关键词：证券发行；欺诈发行；责令回购；恢复原状；投资者保护

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Abstract

Thesecuritiesfraudulentissuanceorderrepurchasesystemistheproductofweak

pre-examination,strictsupervisionduringtheevent,andpost-eventaccountabilityunderthe

registrationsystem.WiththesecondparagraphofArticle24oftheSecuritiesLawasthe

core,itoutlinesasystemthathasadministrativepowertointerveneAFrameworkforInvestor

ProtectionMechanismsinSecuritiesFraudulentIssuances.However,theexistinglawonly

buildstheskeleton