信用策略：票息资产不宜炒作资本利得.docxVIP

内容目录

票息行情的两个微观信号 4

负carry的尴尬 8

图表目录

图1.债券行情依旧好于权益资产 4

图2.信用债行情来得要比想象中晚一点 5

图3.基金几乎成为市场追涨的主力 6

图4.保险买入各类债券力度反而下滑 6

图5.从模拟组合角度来看，信用策略依旧难跑赢利率策略 7

图6.信用债存量券收益分布 8

图7.二级资本债依旧是信用债内流动性最好的资产 9

图8.近一周，资本利得已经占据主要收益来源 10

图9.春节之前，理财规模是否会恢复有待观察 10

图10.超长信用债交易主体，净价累积涨幅 11

表1.周度收益下行超10bp的活跃个券分布 5

表2.近两周，信用债净增量迈入低峰时期 6

表3.个券净价涨幅来看，30年国债涨幅依旧可观 7

表4.“负carry”与高信用利差并存 8

表5.11月以来，持有期内各类债券资本利得变化 9

票息行情的两个微观信号

债牛汹涌跨年。年末时点，一是资金面易波动，二是理财回表节点，三是机构考核年度收益，保收益行为普遍，本应利空交织的债市，再一次强势得出乎投资者预期。12月30日，10年国债活跃券24附息国债11下破1.7?之后，短暂在1.6?低点徘徊，1月3日早盘最低在1.58

附近交易，缔造新的历史水平，同期30年国债24特别国债06探至1.8?。过快过猛的行情，

特别是在2025年初就实现点位突破，意味着年内收益增厚空间将愈发局促。债市单边行情，

与货币政策宽松预期，引导实体融资成本下行不无关系。一方面，“货币政策委员会召开2024年第四季度例会”提出，“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”1；另一方面，1月4日，“2025年中国人民银行工作会议”再次强调“实施适度宽松的货币政策，为经济稳定增长创造适宜的货币金融环境”2，当然12月31日，央行公告“公开市场国

债买卖操作”，“全月净买入债券面值为3000亿元”是一体两面3。不过，短期内债市过度炒作，人民币汇率压力显现，伴随调控预期升温，交易盘阶段止盈，使得利率低位边际反弹。

图1.债券行情依旧好于权益资产

7-10年国股二级资本债7-10年AA信用债1.63

7-10年国股二级资本债

7-10年AA信用债

1.63

1.02

24/12/13

24/12/20

24/12/27

25/01/03

10年以上AA+信用债指数 1.45

10年以上国债及政金债 1.94

7-10年国债及政金债 0.84

10年以上国债 1.76

7-10年国债 0.75

-5.55

上证

指数

信用债

利率债-800% -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800%

利率债

资料来源：iFind，国投证券证券研究所

久违的票息行情。11月以来，倍受诟病的是票息类资产跑不赢利率债。尤其是12月下旬，利率债区间震荡时，票息类资产也未展现出应有的补涨——主动压缩信用利差。近期10年国债收益下破1.6?之后，票息类资产迎来了久违的行情，各类券种成交收益低于估值收益幅度不小，特别体现在带久期的资产，如5年以上产业债和二级资本债。

1资料来源：《中国人民银行货币政策委员会召开2024年第四季度例会》，中国人民银行，地址：/goutongjiaoliu/113456/113469/5557004/index.html

2资料来源：《2025年中国人民银行工作会议召开》，中国人民银行，地址：/goutongjiaoliu/113456/113469/5557009/index.html

3资料来源：《国债买卖业务公告[2024]第5号》，中国人民银行，地址：/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/5442785/5550612/index.html

图2.信用债行情来得要比想象中晚一点

各券种成交偏离幅度均值，BP

城投债

城投债3-5年 城投债5-10年

产业债（非地产）5-10年 国股行二永债3-5年

产业债（非地产）3-5年

国股行二永债5年以上

20

10

0

-10

-20

-30

08/16 08/30 09/13 09/27 10/12 10/25 11/08 11/22 12/06 12/20 01/03

资料来源：iFind，国投证券证券研究所

并且，从收益下行幅度来看，这是继12月上旬之后，部分资产平均成交收益下行幅度再度突破10bp，如3年至5年AAA及AA+城投债等。值得注意的是，进攻属性最为显著的资产，集中在银行次级债，