固定收益专题报告-11月全社会债务数据综述：稳定宏观杠杆率的政策目标没有变-250104.pdfVIP

券

研2025年01月04日

究

报稳定宏观杠杆率的政策目标没有变——11月全

告社会债务数据综述

—固定收益专题报告

投资要点

分析师：罗云峰S1050524060001在过去的4周时间里（12月7日发布10月全社会债务数据

luoyf2@综述以来），国内股熊债牛，年内隐债置换额度在12月9日

当周发行完毕后，流动性开始退潮。债市在这段时间内的疯

狂令我们感到意外，尽管我们一直强调“配置窗口始终开

放”，但按照目前的价格计算，市场或已透支了大约4次降

息（每次10个基点），几乎不存在交易空间。此外，本轮隐

债置换对实体部门扩表的冲击持续四周（即11月18日-12

月13日），期间市场整体表现为股债性价比偏向债券，即万

得全A市盈率倒数与十债收益率比值趋于上行，持续表现为

非典型扩表，这值得重视与思考。

政策方面，9月底以来，争论颇多，中央经济工作会议明确

指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价

相关研究格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大

1、《低利率环境下的机遇和挑战》方向没有任何动摇，也意味着大的政策方向没有发生任何变

2024-12-26化。中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降

2、《财政落地——10月全社会债务低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险

数据综述》2024-12-08的概率，有利于提升全社会的预期。我们关注的一些数字有

3、《回复——9月全社会债务数据望在明年的两会上公布，包括赤字、地方政府专项债（其中

综述》2024-11-02

化债的规模）、特别国债（其中支持国有大型商业银行补充

资本的规模）。展望1月，我们认为资金面边际收敛的概率

明显上升，实体部门负债增速在11月短暂企稳后转而回落，

实际产出只要基本平稳，金融市场剩余流动性就会趋于收

敛。债市方面，各期限利率均大幅低于我们预测的区间下

沿，几乎不存在交易空间，但配置窗口始终开放。股债性价

比趋势上仍偏向债券，权益方面，比较确定的是后续风格将

逐步重回价值占优。

固

定负债端来看，11月实体部门负债增速录得8.8%，前值

8.8%；结构上看，家庭负债增速与前值基本持平、政府部门

收

负债增速高于前值、非金融企业负债增速则低于前值，11非

益