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证券研究报告|固定收益定期

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20250108

年月日

固定收益定期

把握超长信用的补涨机会——1月信用策略

货币政策定调重回“适度宽松”，机构年末抢跑债市收益率屡创新低。非银同业存款自律作者

管理自2024年12月1日实施，12月交易首日10年国债即突破2.0%。此后，交易商协

会发布四家农商行自律调查通报，证券日报发文，金融机构扎堆“抢券”不可取，但债市分析师杨业伟

收益率依旧缓慢下行。12月9日，政治局会议强调，明年要实施更积极的财政政策和适执业证书编号：S0680520050001

度宽松的货币政策，货币政策定调点燃债市做多热情，机构抢跑入场，债市收益率加速下邮箱：yangyewei@

行。直至12月18日，央行约谈债市交易激进的金融机构，市场才有小幅回调。12月30分析师王春呓

日，央行处罚首批债券市场违法违规机构。下旬，10年国债收益率窄幅震荡。12月31日，执业证书编号：S0680524110001

央行公告12月开展了14000亿元买断式逆回购操作，公开市场净买入国债3000亿元，邮箱：wangchunyi@

打消了市场对流动性的担忧，利率再度加速下行。

相关研究

近期信用对利率行情的跟随性不强，信用债虽有补涨，但或存在进一步补涨空间，低利率

环境下，信用投资继续向久期要收益。12月以来，信用债跟随利率债收益率下行，比较1、《固定收益定期：同业存款自律倡议——或驱动新的

2025/1/3估值与2024年1-11月的前低估值，中高等级信用债基本突破前低。但由于利利率下行》2024-12-01

率下行过快，以及市场的流动性偏好，信用债对利率债行情的跟随并不紧密，12月以来信2、《固定收益定期：同业存款自律倡议落地，存单利率

用利差被动压缩，到12月末信用债开始补涨。但从11月8日全国人大常委会公布化债大幅下行——流动性和机构行为跟踪》2024-11-30

方案以来，信用利差的压缩较为有限，短期内难有实质性利空，年初债券供给有限，而机

3、《固定收益专题：从债券供需看资产荒——2025机

构配制需求较强，预计信用利差仍有边际收窄的空间。当前低利率环境下，高票息资产减

构行为与供需展望》2024-11-28

少大幅减少，以1月3日估值来看，5YAA（2）城投债估值2.32%，3YAA-城投债估值

2.40%，获取2.30%以上的票息需要极致的资质下沉和拉久期，对于基金以外的机构，信

用票息难以满足机构负债端要求。票息保护减弱的环境下，机构不得不向久期要收益，在

利率变化中博取资本利得。

超长信用债的下行空间有多少？10YAAA、10YAA+中票或存在12bp、27bp的利差

压缩空间。随着信用债收益率普遍突破前低，超长信用债的定价进一步失锚，因此我们从

相对价格（利差）来衡量其下行空间。从信用利差来看，10YAA+中短票信用利差为62.2bp，

较前低16.7bp的下行空间达45.5bp。拆分来看，10YAA+中短票的信用利差可以分为流

动性利差（10YAAA中短票的信用利差）与风险利差（10YAAA与10YAA+中短票的利

差），2024年11月8日，全国人大常委会公布化债方案以来，流动性利差有所收窄，而

风险利差有所压缩，2025年1月3日的流动性利差为37.7bp，