2025年美股投资策略分析报告：欲扬先抑，保持耐心.pdf

证券研究报告

欲扬先抑，保持耐心

2025年美股春季投资策略展望

2025.3.12

◼2025年以来，“美国例外论”叙事下降+特朗普2.0政策不确定性增加+美国滞胀叙事超预期综合扰动下，美股波动显著放大。截美股年初

以来普遍下跌，罗素2000指数（-6.9%）纳斯达克100指数（-3.9%）标普500指数（-1.9%）道琼斯工业指数（0.6%），其中，标普500指数主要由

估值拖累（-6.7%），盈利正贡献（+5.2%）。

◼目前“美股例外论”消退叙事定价了多少？还有多少再平衡空间？1）从各国/地区配置比例来看，年初以来全球资金开始减配美股，全面增配欧股。2025

年1月，美股配置比例下滑0.4%，过去2年配置比例增加了6%，当前配置比例仍高（98%分位数）。逻辑上，过去全球资金降低美股配置比例主要发生在

非美（特别是中国）基本面预期修复的时候，如2017年（特朗普1.0减税刺激下，非美弹性更大）、2020年Q4（中国出口优势强化）、2022年Q4（中国

经济预期修复）；2）从流入美股的资金规模来看，过去2年外资累计流入1.9万亿美元，本轮加速启动于美国大选后。过去2年，外资增量流入美股1.9万亿

美元，持有占比从16.8%提高至17.5%（2024Q3）。其中，中国台湾、印度、爱尔兰过去2年的增加率较高，英国、日本、爱尔兰目前持有美股市值比例

最高；3）从相对估值性价比来看，美股核心资产结构性高估。PE-G来看，美股科技性价比低于欧股，高于A股；金融地产性价比更低；PB-ROE来看，必

需消费和医药性价比更高，可选消费性价比较低；周期板块基本持平。

◼不破不立：特朗普政策的下行风险在前，上行风险在后，二季度是市场对特朗普政策认知转变的过渡期。吸取特朗普1.0时期（17~18前两年）经验，政策

先减税后关税，经济先复苏后滞胀，美股先涨后跌，最终中期选举共和党丢失众议院。特朗普2.0启动后，情绪上，无论是贝森特、卢特尼克还是特朗普在

2、3月均向市场传达了过去财政扩张驱动市场上涨的模式不可持续。对于美股而言，在“不破不立”的政策范式转变完成前，“特朗普看跌期权”或不再

奏效。基本面上，特朗普1个月内对加墨的关税政策反复3次，其宣布4月2日对等关税生效，美欧和中美的关税谈判仍然具备较高的不确定性。对通胀而言，

基数影响叠加美国企业过去3年的提价行为，关税或导致年中通胀上行压力，对美联储宽松形成压制。另外，2月启动的DOGE裁员对政府就业的影响刚刚

开始，美国增长下行风险尚未完全出清。特朗普宣称财政态度转向，二季度债务上限担忧同样困扰美股的风险偏好。下半年来看，特朗普政府主张去监管、

私人部门减税、制造业回流预期或逐步发酵。重构贸易体系以增强美国国内高端制造韧性，去监管和减税刺激私人部门需求，平衡供需关系以重新增强美

元资产吸引力。

◼保持耐心：从基本面风险释放的角度看，美股企稳的时间仍需等待。二季度美股建议保持对冲，若有反弹机会及时止盈。估值方面，标普500指数动态PE

为21x，位于历史78%分位数，2022年底~17x，2018年底~16x。自下而上来看，标普500指数2025年预计EPS增速为16%，2026年为14%，内生性衰退

风险导致的美股系统性熊市风险可控。但如果特朗普政策风险超预期，盈利下修带动美股估值仍有进一步下修风险。若特朗普战略收缩意图和节奏超预期，

美元资产吸引力或需重估。历史来看，美元指数在100~110区间，美股估值中枢为23x。若美元指数回到90~100区间，美股估值历史中枢在20x左右。择

时上看，关注美债利率的定价逻辑切换对美股走势的影响。自2023年以来，当美债利率在高位区间（~4.3%以上）时，通胀压力/美联储鹰派态度成为长

端利率主要矛盾，流动性收紧以及高利率开始对美国经济增长产生抑制影响，利率和股票转为稳定的负相关关系。而美债利率处于低位区间（~4.3%以下

时），美债利率交易增长叙事，美股和利率转为正相关。

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◼科技股作为美股的核心资产，AI产业本身的进步仍是上行