2025年港股海外中资股投资策略分析报告：一枝先破玉溪春.pdf

证券研究报告

一枝先破玉溪春

2025年春季港股及海外中资股投资策略

2025.3.11

摘要

◼2025年初至今港股及海外中资股市场呈现“短期情绪修复+中长期产业转型”的双重特征，且科技板块在其中扮演了重要的角色。尽管年初以来市场已积累一定涨幅，但横向对比全球

主要市场，港股估值仍处于低位，叠加流动性宽松与科技产业周期上行，中长期配置价值凸显。我们将当前的港股市场概括为三句：短期情绪指标已经到高位，但市场整体流动性指标

并未触及前期高点，且在中长期的科技产业趋势兴起的当下应当给予长期展望以更大的权重。在中性假设下，年内恒指的潜在收益空间仍有约13%，而在乐观情境下则约为25%。中

长期来看，在科技板块估值重估，“一枝先破玉溪春”的引领下，伴随着南向投资者逐渐改变港股的存量和增量资金结构，港股市场的离岸市场折价有望逐步收敛。

◼短期情绪指标已达高位，市场出现波动实属正常：当前市场情绪指标显示投资者风险偏好处于阶段性高点，隐含股权风险溢价ERP已经回落至6%左右，接近历史多数时间的波动区间

下限，显示当前的资产价格或已对当前的预期给到充分的乐观计价。历史经验表明，情绪回暖往往领先于基本面修复，但情绪能否持续高位取决于盈利预期的实质性改善。恒指自

2017年以来的行业结构变化同样体现在了本轮反弹的盈利驱动中：2017年的恒生指数以传统顺周期行业为主，当年的盈利预期上修也多为此类板块助力；而当下的恒指当中新经济占

比已逾40%，且年初至今新经济在指数盈利预期上修中也扮演了重要的角色，因此本轮反弹背后的基本面趋势变化值得重点关注。此外，大市做空比例的快速下行亦已告一段落，在前

期的空头回补交易结束后，短期市场的多空分歧加剧、出现波动实属正常；

◼流动性环境趋于充沛，南向资金正重塑港股估值体系：尽管港股再融资与IPO活动逐步恢复，但融资规模仍处于低位，市场融资功能重启尚处初期。近期市场换手率维持高位但未突破

2024年峰值，且呈现近年来较为少见的“高成交+正常做空”的组合，显示市场整体流动性环境较为充沛，另一方面，港股通资金的影响力持续增强：年初以来南向资金净流入规模已

超2024年全年的40%，且日均成交额占比一度突破25%创历史新高，自4Q24以来亦长期维持在20%以上。但从净流入规模来看，今年年初至今的净流入总量尚不及2021年同期。内

外资的配置逻辑差异显著——外资侧重全球资产配置，内资更关注A股港股的行业比较，因此二者在投资时的思路会有明显差异。南向资金整体的“哑铃型”持仓结构（集中于高股息

与新经济两个板块）非常明显，而其中公募资金的行业偏好与港股通整体亦有些许不同，公募整体更为偏好成长板块，而在高股息板块中对银行的配置明显较少，集中在石油石化和通

信等板块。整体而言，当前市场的整体流动性指标，例如换手率等并未触及前期高点；

◼中长期科技产业趋势确立，盈利驱动转向创新驱动：对比2017年恒生指数金融地产占比近75%，当前指数结构已显著转向新经济：传媒、社服、新能源车、电子等板块权重合计逾

40%，科技产业周期成为核心驱动力。2024年盈利预期上修主要由金融等顺周期行业贡献，但2025年科技板块（如互联网等）盈利弹性有望提升。从中美科技股比价角度来看，软件

（互联网）行业的中国大公司估值历史分位数远低于美国同行，而硬件类（半导体和设备）则各有高低。在中长期的科技产业趋势逐步确立的当下，若盈利预期和行业展望能够稳步向

上，则市场有望沿着情绪乐观的上沿逐步上行（类似ERP模型所显示的2017年）。年初至今科技板块的表现犹如“一枝先破玉溪春”，后续港股整体的估值重塑有望启动：从中长期来

看，伴随着南向投资者逐渐改变港股的存量和增量资金结构，港股市场的离岸市场折价有望逐步收敛。

◼风险提示：国内宏观经济弱于预期；海外风险提升，全球贸易环境趋于恶化；人民币汇率波动加剧，外国在投资方面出台新的限制性政策，降低海外投资者配置意愿。

证券研究报告2

虽然年初至今反弹明显，但全球横向比较下港股的估值优势仍然显著

证券研究报告资料：Bloomberg，申万宏源研究；数据