重估“稀缺资产”系列报告：稀缺资产，拥抱“反脆弱性”.docx

索引

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内容目录

一、水主沉浮：中美剩余流动性溢出，形成合流 3

二、尾部风险：美国的衰退交易，可能恶化成危机交易 4

三、科技缩圈：从科技普涨，到算力爆发 4

四、大宗扩圈：规模大、相对低估的钢铁、有色等 6

五、行业配置：拥抱反脆弱的中国优势“稀缺资产” 7

六、市场复盘及展望 9

市场复盘 9

行业比较 12

经济数据 14

经济要闻回顾 15

未来重点关注 16

七、风险提示 17

图表目录

图1：1990年以来，牛市启动前市场上均积累了大量的剩余流动性（M1-M2持续为负） 3

图2：过去40年经验显示，美联储加息周期启动后，最多3年半，美股和美国经济一般都会

出现危机，并蔓延到全球 4

图3：借鉴15年牛市，科创板综估值扩张空间逐渐收窄 5

图4：借鉴15年牛市，科创50估值扩张空间或相对有限 5

图5：23年底以来，美股AI行情可以划分为三阶段：普涨→算力→应用业绩落地 5

图6：港股资金主要流入科技和银行 6

图7：全球有色供给有序，美元供给失序，以美元计价的大宗资源品易涨难跌 7

图8：钢铁受益于“反内卷”政策的供给约束，有望复刻2016-2017年的结构性慢牛 7

图9：抱紧中国优势“稀缺资产”：机器人/算力/钢铁/有色 8

图10：市场复盘 16

图11：市场展望 17

表1：市场回顾 10

表2：行业比较 13

表3：经济数据 14

一、水主沉浮：中美剩余流动性溢出，形成合流

A股牛市往往诞生于市场情绪长期低迷之后，因为此时一般会有大量的剩余流动性堆积。长期的低迷情绪会导致资金从实体中的消费和投资（M1），堆积到金融中的存款和理财

（M2），形成大量的剩余流动性（M1-M2长期为负），在金融系统中空转。一旦市场情绪反转，大量的剩余流动性溢出，就会形成A股牛市的基础——

97年亚洲金融危机爆发，98年国企下岗潮，大量剩余流动性（M1-M2长期为负），堆积在金融系统中空转。99年政府启动化债，市场情绪反转，堆积的剩余流动性大量溢出，“519行情”爆发，并孕育出99-01年的“科网牛”。

21年开始，国内地产周期下行，大量剩余流动性（M1-M2长期为负），也堆积在金融系统中空转。9.24政策组合拳+DeepSeek“算力平权”，市场情绪反转，堆积的剩余流动性大量溢出，也有望夯实本轮A股行情的基础。

图1：1990年以来，牛市启动前市场上均积累了大量的剩余流动性（M1-M2持续为负）

Wind， 研发中心

同时，泛滥的美元流动性，在降息周期启动后，也会从美国向全球溢出。20年疫后大宽松导致美元流动性泛滥。过去3年美联储加息周期中，这些泛滥的美元流动性被“封锁”在美国。当前美联储已进入降息周期，在中美经济“此长彼消”的趋势下，泛滥的美元流动性也会溢出，并追逐规模大且相对低估的中国优势“稀缺资产”：AI算力、钢铁、有色等。

二、尾部风险：美国的衰退交易，可能恶化成危机交易

我们早在2.24《成交额，定风格！》中就已警示：过去40年的数据显示，从美联储首次加息开始计算，最多3年半，美股和美国经济一般都会出现危机。本轮美联储首次加息至今已满3年，美股和美国经济或已处在危机边缘。

我们在3.2《算力平权：等风，燎原》中再次提示：最近美股/美元/美债利率/全球大宗一起调整，美国正在进行“衰退交易”。当前美股和美国经济都很脆弱，美国的“衰退交易”，可能会恶化成“危机交易”，并蔓延到全球。

大牛市中的尾部风险需要注意，但是也不能“因噎废食”错过机会。在预见到“特朗普2.0-逆全球化”政策加码的尾部风险后，我们应该做的是：科技持仓聚焦有业绩支撑的AI算力，同时，逐步增配反脆弱的“硬通货”（钢铁/有色等）。

图2：过去40年经验显示，美联储加息周期启动后，最多3年半，美股和美国经济一般都会出现危机，并蔓延到全球

Wind， 研发中心

三、科技缩圈：从科技普涨，到算力爆发

当前科技股的估值水平，参考15年科技行情高点，继续扩张空间或相对有限。在15年科技行情最高位的时候，创业板综和创业板指的估值，相较于均值+2倍标准差，均存在

10%左右的空间。当前，科创板综的估值已到达均值+2倍标准差，而科创50的估值则已超过均值+2倍标准差。如果参照15年科技行情顶点的极限估值测算，当前科创50和科创板综的估值扩张空间或相对有限。

图3：借鉴15年牛市，科创板综估值扩张空间逐渐收窄 图4：借鉴15年牛市，科创50估值扩张空间或相对有限

Wind， 研发中心估值扩张空间：估值高点相较于2倍标