紫金矿业头部矿企，含金量快速提升.docx

投资案件

投资评级与估值

伴随多个新建/扩建/收购项目落地，预计公司矿产金、矿产铜产量持续增长，将充分受益金铜上行周期。我们预计24/25/26年紫金矿业净利润为319.7/388.9/443.9亿元（24年净利润为业绩预增公告数据，因金价上涨，上调25/26年盈利预测，25/26年原预测为379.6/394.2亿元），24/25/26年对应PE分别为14/11/10x，低于黄金板块公司估值，维持买入评级。

关键假设点

产量：据公司公告及生产经营计划，1）铜：预计24/25/26年产量为107/115/127万吨；2）金：预计24/25/26年产量为73/85/93吨；3）碳酸锂：预计25/26年产量为4/10万吨。

价格（不含税）：1）铜：预计24/25/26年价格为5.8/5.9/6.0万元/吨，供需趋紧下我们预计铜价上涨；2）金：预计24/25/26年价格为510/592/610元/克，逆全球化趋势下我们预计央行购金持续，金价上行；3）碳酸锂：预计25/26年价格为8/8万元/吨，供给过剩下我们预计价格处于低位。

毛利率：1）铜：预计24/25/26年毛利率为60.9%/60.4%/59.7%；2）金：预计24/25/26年毛利率为54.3%/58.9%/56.9%；3）碳酸锂：预计24/25/26年毛利率为

25.5%/41.6%。

有别于大众的认识

市场可能认为公司由于同时经营基础金属和贵金属品种导致股价不具有弹性，我们认为，“金铜并重”经营理念保障了公司在不同周期位置都具有优势品种，有利于可持续性发展。该模式使得公司现金流更加稳定，确保公司有实力在单一品种景气低点对优质项目进行外延收购。长期看，公司在周期行业拥有自己独立成长属性，正处于高速持续成长期，应给予公司相对估值溢价。

市场可能认为公司铜属性更强，我们认为公司近年来收并购较多金矿项目，25年矿金计划产量同比增长16%，且25年以来金价涨幅约10%，预计黄金业务毛利占比将进一步提升（24H1为29%），黄金属性凸显。

股价表现的催化剂

铜金等价格上涨、项目建设进度超预期

核心假设风险

海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期

目录

全球铜金头部矿企，成长性突出 6

全球铜金头部矿企，全球化布局 6

利润快速增长，铜金双主业 7

十年三级跳，高增长挺进全球前3-5位 8

低品位选冶、大规模建设实力强劲，外延内生资源量快速增长 9

低品位选冶、一体化/大规模建设实力强劲 9

外延内生并行，铜/金资源量10年复合增速约22%/12% 10

铜矿聚焦三大区域，金矿收购技改并行 12

铜板块：多个大型项目投产，产量快速增长 12

金板块：收购与技改扩建并行 14

锂：形成“两湖两矿”格局，远景规划LCE产能25-30万吨 16

3.4钼：规划2028年产量2.5-3.5万吨 17

盈利预测与估值 18

图表目录

图1：公司发展历程 6

图2：紫金矿业全球矿产资源布局 7

图3：公司营业总收入及增速 7

图4：公司归母净利润及增速 7

图5：矿产铜、矿产金贡献主要毛利 8

图6：主要品种毛利率 8

图7：收购项目ROE提升明显 9

图8：公司现金流充裕 10

图9：公司矿铜、矿金资源量 10

图10：全球主要上市公司ROIC 11

图11：全球主要上市公司矿铜产量（万吨） 11

图12：全球主要上市公司矿金产量（吨） 11

图13：公司矿产铜产量 12

图14：公司矿产铜销售成本 12

图15：公司铜业务毛利占比 13

图16：公司矿产金产量 14

图17：公司矿产金销售成本 14

图18：公司黄金业务毛利占比 15

图19：黄金业务毛利占比逐渐提升 19

表1：公司未来产量规划 8

表2：主营矿种历年自主勘查新增资源量 11

表3：全球主要上市公司矿铜产量增速 11

表4：全球主要上市公司矿金产量增速 12

表5：2023年公司分矿山矿铜产量 13

表6：2023年公司冶炼铜产量 14

表7：2023年公司分矿山矿金产量 15

表8：2023年公司冶炼金产量 16

表：公司主要锂资源........................................................................................

表10：紫金矿业盈利拆分 18

表11：可比公司估值 19

全球铜金头部矿企，成长性突出

全球铜金头部矿企，全球化布局

公司是一家在全球范围内