电投能源能源转型标杆，非周期的央企成长股.docx

投资案件

投资评级与估值

我们预计公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为53.64、60.95、71.08亿元，同比分别增长17.63%、13.63%、16.62%。EPS分别为2.39、2.72、3.17元/股，对应3月12日收盘价PE分别为7.89X、6.95X、5.96X，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设

结合公司各项业务及在建情况，我们对2024-2026年作出如下假设：

煤炭业务：产销量分别为4800、4800、4800万吨；不含税售价维持270元/

吨；

电力业务：销量分别为123、135、149亿千瓦时；不含税售价分别为0.34、

0.33、0.32元/千瓦时；

电解铝业务：销量分别为88、88、121万吨；不含税售价分别为1.72、1.90、

1.95万元/吨。

投资逻辑要点

电投能源已经形成了全球首个的“煤-绿电-铝”一体化产业园模式，其特点是低成本、上下游长协稳定盈利、循环经济绿色转型的推广模板，在整体约50亿利润、70亿经营性现金流、低维护性资本开支的基础上，完成了近5GW绿电布局，形成了绿电装机占比37%的86万吨电解铝产能，可称为能源转型的标杆。

从近十年财务特征上来看，2014-2023年公司税前利润总额cagr26%，过去9年7

增，且在2015年行业最低谷时煤炭行业亏损面超8成，上市公司中仅电投能源与中国神华等少数企业没有亏损，其财务特征几乎是周期行业里的局外人。

公司作为国家电投旗下市值最大、负债率最低的上市公司，正不断地响应党和国家号召，以均衡、稳健、高质量的标准、独特的霍林河循环产业园模式，引领能源转型，塑造绿电铝行业标准。展望2030年，国家电投内蒙古公司在均衡增长战略的指导下，提出绿色转型，七年再造（2023-2030）计划，有机会将电投能源塑造为一家百亿利润、超过百亿经营性现金流的企业，千亿之行，始于足下。

核心风险提示

煤价超预期下跌风险；铝价超预期下跌的风险；安全生产风险；新能源项目不及预期风险。

内容目录

税前利润九年七增的背后 8

高能见度一体化经营模式：独特的霍林河循环经济产业园 8

煤价85%长协，较早完成上下游生态构建 10

始终坚持高质量为拓展业务的标准 12

能源转型正迈入高质量均衡发展时代，标杆企业未来仍然有高质量成长空间 14

绿电：摆脱消纳问题，推进高质量发展 14

绿电铝：行业标准的制定和推进者 16

煤炭：第一S曲线的贡献仍会持续 18

国家战略、集团战略、公司战略支撑千亿之路 21

国家战略：内蒙是能源转型路上的重镇 21

集团战略：各平台定位愈发清晰，内蒙古公司发挥“大一类企业”作用 21

企业战略：电投定位为内蒙古区域整合平台，新能源领域再造一个内蒙古电投 22

财务分析：稳健增长，回报可期 23

中特估：国家电投“大集团小市值”，将做大做强旗下公司 26

政策指导盘活存量资产，电力企业着力提升资产证券化率 26

国家电投的“大集团、小公司”特点明显，证券化率提升空间大 27

盈利预测与评级 27

风险提示 29

图表目录

图表1：霍林河循环经济产业园：煤-电+绿电-铝一体化模式 9

图表2：内蒙古用电量持续增长 9

图表3：霍林河循环经济园绿电资源优势明显 9

图表4：2024年内蒙古能源保供全国占比均处第一 10

图表5：我国煤炭调入调出情况 11

图表6：上市公司体内矿井资源充裕 11

图表7：煤炭业务收入、成本与毛利率（亿元） 12

图表8：公司煤炭售价稳步提升（元/吨） 12

图表9：内蒙古风力资源条件优秀 12

图表10：内蒙古大部太阳能资源最佳斜面总辐照量超过1800kWh/m 12

图表11：公司绿电项目利用小时数领先 13

图表12：2024年公司新能源投资项目预估ROE情况 13

图表13：公司电解铝毛利处于较好水平 14

图表14：8条建成和1条已开工特高压路线 15

图表15：内蒙古公司绿电产业概况 16

图表16：电力业务经营预测 16

图表17：配套产业政策对电解铝能效要求日益提高 16

图表18：电解铝指标价值 17

图表19：电解铝经营测算 18

图表20：蒙东地区褐煤价格大部分时间处于长协价上限 19

图表21：公司售价距市场价格仍有空间 19

图表22：内蒙古公司煤炭资源情况（8300万吨产能、全国原煤产量第9） 20

图表23：待注入资产情况 20

图表24：待注入资产经营情况 20

图表25：煤