转债策略系列报告之三：转债仓位择时指标初探.docx

在转债策略系列报告之一、二中，我们对转债投资策略及转债跟随正股的一般性规律进行了梳理和总结，转债在大方向上虽然整体跟随正股而动，但是转债自身的估值指标对于未来走势也有较强的择时意义，可辅助判断转债投资仓位，我们对此详细分析。

价格类指标：转债YTM、转债价格等

转债价格和到期收益率（简称YTM，下同），是一类择时指标，同属价格类指标，因为转债未来现金流稳定，所以转债价格和转债YTM呈现严格的负相关性。在《经典转债投资策略全解析——转债策略系列报告之一》中，我们也分析了低价策略和高YTM策略同属偏债策略。从择时指标维度来看，两者也同属一类债性择时指标。

图1：转债未来现金流稳定，转债价格和YTM呈现严格的负相关性（元，%）

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转债价格中位数（元） 转债YTM（期限加权，%，右轴）

，研究；注：（1）转债价格中位数指全部转债价格中位数，其他指标同理，下同；（2）期限加权指剩余期限加权，下同；

转债价格和YTM是衡量转债债性估值的指标，可用于判断转债相较纯债的性价比。当转债市场大幅下跌时，随着转债价格下行，转债YTM被动明显提升，此时转债的纯债属性凸显，因此可将转债YTM和普通信用债YTM比较以判断转债性价比。考虑到转债市场的剩余期限和评级分布情况，一般常用转债YTM和3年AA中票YTM差值作为估值和择时指标，主要衡量的是“把转债当作纯债看待时，其与普通纯债相比性价比如何？”。一般而言，YTM差值越大，代表转债价格调整幅度越大，一方面说明即使把转债当作纯债类比，其性价比也明显不低；另一方面也代表转债的转股期权价值定价较低，价格上也更有性价比，反之则说明价格高位之下转债较纯债无明显优势。

图2：由于转债YTM弹性更大，所以其和纯债YTM的差值多取决于转债YTM（%）

，研究；注：YTM指到期收益率，下同；

由于转债YTM受转债价格影响波动幅度较大，而普通信用债YTM波动幅度较小，因此转债YTM和3年AA中票YTM差值由转债YTM主导。由于转债YTM和转债价格呈现严格的负相关关系，所以转债YTM和3年AA中票YTM差值也和转债价格呈现明显的负相关关系。2017年以来转债YTM上下限分别为4%和-5%左右，中枢水平在零值附近；而转债YTM和3年AA中票YTM差值上下限分别为1%和-9%左右，中枢水平在-5%附近。此外转债YTM和3年AA+中票YTM差值区间中枢大约在-3%到

-5%之间。

（一）使用转债YTM、转债价格等指标判断转债市场多空方向，可用于中期方向择时，但短期意义相对有限，尤其不适用于超常规的牛市和熊市

如果使用转债债性估值指标判断转债市场多空方向，那么转债价格、转债YTM、转债YTM与普通信用债YTM差值等三个指标区别并不大，因为上述三个指标本身指向同一概念，而且三者走势同步性较高，在定性判断后续市场走势方面效果基本等同。此外在转债上涨过程中，均伴随有转债价格上升、转债YTM下行、转债YTM和普通信用债YTM差值下行等现象，利用其在历史维度层面的均值回归特征，可以在中期维度上判断未来后续方向。

但每一轮的高点或者低点并不完全相同，尤其是在转债的牛市和熊市中，各债性估值指标会明显超出常规区间，因此在超常规的牛熊行情中择时指标的相对意义有限。此外衍生而来的问题是，站在某一时点下三个指标的未来走势充满高度不确定性，择时指标在短期维度的指引作用同样有限。

图3：转债YTM、价格等在中期择时方面差别不大，但短期意义相对有限（%，元）

，研究

（二）根据转债YTM和纯债YTM差值构建策略，定量刻画转债YTM择时指标效果

策略构造方法如下：

转债标的选择：和转债投资策略构造方法类似，我们选择债项评级在AA及以上、余额在3亿元及以上、剩余期限在半年及以上的转债样本，同时剔除已发布赎回公告的转债，样本内转债等权重配置，每个交易日调整选择的转债样本、剔除不符合条件的转债，当日符合条件样本作为次日的转债策略组合。

转债仓位设定：每个交易日取转债YTM和3年AA中票YTM差值的历史7

个交易日均值作为该交易日的择时指标，每个交易日调整仓位：如果7日均值上穿-3%

（含），代表转债超跌，后续回归合理区间的概率较大，次日按照加杠杆后的130%满仓仓位买入，资金成本按照R001计算