紫金矿业成长性仍强，看好估值提升.docx

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u投资逻辑 3

投资逻辑 3

与市场不一样的观点 3

发展历程：扩张不停歇 4

紫金山初创十年（1993-2002）：技术创新与体制改革铸就基石 4

全国大发展十年（2003-2012）：面向全国，资源量翻3-4倍 5

全球化开拓十年（2013-2022）：内外并举，资源量继续翻倍 5

公司规划继续高速扩张，2024-2028年铜、金产量CAGR8-10% 6

外在竞争力：量与成本优势凸显 8

量：成长性强且兑现能力佳 8

成本：处于行业低位 11

内在基因：技术与管理领先 12

专注矿业与技术创新 12

兼具国资背景和民营效率 13

行业：铜、金均为中长期价格趋势向好的品种 14

铜：看好长期上行趋势，中期等待经济向上共振 14

金：看好景气周期上行趋势 17

盈利预测与投资建议：估值有望提升，维持“买入”评级 19

盈利预测 19

估值 21

风险提示 23

投资逻辑

投资逻辑

公司经历三十年的风雨淬炼与扩张，已成为矿业标杆，具备量增（成长性高、兑现能力强）和低成本的优势。量价齐升预期下，我们估计公司未来几年业绩将持续增长，2024-2028年归母净利分别为320/390/458/509/543亿元，YOY+52%/22%/17%/11%/7%，2025-2028年CAGR达14%；且看好公司估值提升，基于25年目标PE估值15X，测算A/H目标价

21.99元/21.36港元，均维持“买入”评级。

具备量增、低成本优势。公司成长性强，主要矿产品增速全球领先：公司矿产铜产量从2019年的37万吨增长至2024年的107万吨，2020-2024年CAGR24%，是全球范围内为数不多可以具备两位数增长的头部铜矿企业；2024-2028年继续规划产量CAGR8-10%。公司矿产金产量从2019年的41吨增长至2024年的73吨，2020-2024年CAGR12%，增速在全球主要金矿企业中亦位列前茅；2024-2028年继续规划产量CAGR8-10%。且公司兑现能力佳，矿业界较少见：2014-2023年铜/金产量规划平均完成率分别为104/96%。同时公司具备较强的高性价比并购及内生资源裂变能力：2023年铜/金资源量较2014年翻了6/3倍；但资源量/产量比变化较小，2014年铜/金分别为89/31倍、2023年为74/44倍。成本方面，技术领先+低成本收矿+优异的成本控制，使得公司矿产铜C1现金成本、矿产金AISC成本均位于全球前20%分位。

优势发源于领先的技术与管理。技术方面，公司管理层多为创业元老，均为矿业、技术出身；且在开发“鸡肋矿”紫金山过程中，公司形成了“露天陡帮开采-高位天井溜矿-平硐”创新采运模式、重选-堆浸-炭浆”联合提金工艺、“低品位硫化铜矿生物提铜大规模产业化应用关键技术”等，并创立了“矿石流五环归一”矿业工程管理模式，紫金山一度成为经济效益最好的“中国第一大金矿”；而后公司在“技术优势-能够开发更多的矿山-巩固技术优势”之间形成正循环。管理方面，公司所有权（上杭县财政局）与经营权（陈景河为核心的管理层）分离，因此公司兼具国企规范性、资源优势与民企的灵活机制、决策效率。

公司主要布局品种铜、金均为中长期价格趋势向好的品种。铜方面，铜供给约束性较强、需求景气度高，我们坚定看好长期铜价上行趋势，铜价中枢有望达10000美元/吨以上；短期铜价或高位震荡，全球经济向上共振或是开启铜价上涨周期的启动点。金方面，金价短期影响要素是美国关税政策变化，强底部支撑或在2500-2600美元/盎司。长期来看，逆全

球化和出于对美元信用的担忧，金价或震荡上行，有望超3000美元/盎司。

量价齐升预期下，我们估计公司业绩或持续增长，且看好估值提升，维持“买入”评级。我们看好公司估值提升：1）修复：公司当前PE估值11.6X处于2019年以来区间（9-23X）的19%分位，有望修复；2）重塑：2025年公司黄金业务利润占比（40%）逼近铜业务利润（45%）（23年金/铜分别为28%/52%），黄金属性或应加入估值架构。量价齐升预期下，我们估计公司业绩或持续增长，测算2024-2028年归母净利320/390/458/509/543亿元，YOY+52%/22%/17%/11%/7%，2025-2028年CAGR14%。分部估值：铜/金/锌等其他毛利占比45/40/15%，目标估值基于可比公司一致预期