固定收益策略报告：票息的脆弱平衡-250406-国金证券-17页.pdfVIP

股债天平的来回倾斜。

3月以来，宏观叙事逻辑反复，一是权益走势波动加剧，二是海外贸易因素扰动，债市从“疤痕效应”解脱，再度进

入抢跑模式。4月3日，24附息国债11快速下探至1.73%，30年国债24特别国债06则收于1.915%。债市波动率的

提高，如何平衡进攻与防御才是当下的最优解，近期债市走向，提供三点启发：第一，难控回撤的组合，往往更具有

进取属性，但不要低估信用策略组合的平衡特征。第二，信用债由于缺乏有效的票息保护，过度炒作将面临收益和亏

损不对等的局面，即浮盈难以在波动市中，快速兑现，只能被动扛跌，这也是近期债牛再度演绎时，票息资产脆弱性

所在。第三，4月出乎预料的收益下行，久期缓降反而给债基修复提供了一定的基础。

被重塑的票息格局，无法脱离的尴尬。

截至4月3日，收益2%以下的信用债规模占比升至32%，这意味着什么？实际上，1年国股行存单收益在1.8%至2.0%

之间，优质主体存量券与存单价差偏窄，性价比被削弱。纠结的局面，有两点配置线索。一是银行次级债及中短普信

债成交笔数在放量。此外，追长期限信用债的力度不弱，5年至10年产业债换手率跳升，10年以上产业债换手率亦

有边际改善。二是增持城投债及银行次级债的内生驱动是，票息的覆盖能力有一定增强。

票息资产偏好能延续多久？

从基金的持债行为来看，难以做出进一步的推演。另一方面，从理财的角度来看，存在一些积极因素，以往4月均是

理财规模增长的阶段。并且，2022年在权益资产走弱的影响下，2月至3月曾出现过“固收+”产品赎回潮，4月同样

迎来理财规模修复。同时，理财负债端成本降至2.3%附近，与当下资产端收益较为适配。

今年债市前瞻难度陡增，久期、券种和等级布局既要稳定性，又要跟上市场节奏。2月至3月的调整，有宏观叙事预

期的扭转、股债天平反复、“负债荒”扰动及负债端不稳等因素的堆积，去年跑得最好的策略——久期策略骤然反转；

意外的是，关税因素扰动，久期缓降反而给4月债基收益修复提供了机会，但持续近两个月的调整，部分账户已调仓

至票息资产，若踏空利率债行情，只能通过做多中长久期信用债弥补，5年至7年产业债换手率，及超长信用债净买

入行为均有指向。往后看，4月往往是理财规模修复的时间点，有望给债市提供增量资金，且当下资产端收益对理财

有一定的吸引力，有利于配置行情的推动。另外，跨季后，“负债荒”对资金面的扰动或降低，负债端稳定性得以增

强，加之追多情绪释放等，中等久期信用债利差压缩的概率不低。策略布局层面，1）关注4年至5年AA(2)优质城投

债配置机会，2）关注银行次级债波段机会，4年至5年大行二级资本债收益若下破2.0%，建议以10年国债加点20bp

至30bp作为短期观测，判断交易情绪是否过热，3）超长信用债短期关注度或得以提高，不同账户类型仍需仔细权衡

收益来源、负债端稳定及交易择时。

风险提示

统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性

敬请参阅最后一页特别声明1

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固定收益策略报告

内容目录

一、票息的脆弱平衡4

1、股债天平的来回倾斜4

2、票息厚度的尴尬8

3、票息资产偏好能延续多久？12

二、风险提示16

图表目录

图表1：央行对货币政策表态4

图表2：1月资金意外收紧，存单利率随之上行，债市面临去杠杆5

图表3：今年以来，股债天平来回倾斜5

图表4：2月以来这轮调整天数，已经达到去年以来最为极致的水平6

图表5：从模拟组合角度来观察不同策略执行结果6

图表6：从回撤角度来观察，2月以来的调整和2016年四季度较为相似7

图表7：资本利得短期快亏是主要原因，只有高票息短债票息可以覆盖亏损7

图表8：尴尬的是，债市久期短期难以快速调降8

图表9：短期纯债与中长期纯债基金收益8

图表