宏观经济研究报告：渐进拉久期的窗口.pdfVIP

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证券研究报告|宏观研究报告

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2025年04月20日

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渐进拉久期的窗口

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[Table_Summary]过去一周，“分歧”成为债市的关键词，多空双方均有自己相信的逻

辑，但目前任何一方可能都无法做到在单一方向上孤注一掷，这也使得债

市收益率进入难下但也难上的状态。

►“确定性”致胜

分歧行情中，消息面的扰动容易被放大，进而影响投资者原本的判

断。在这一环境之中，捕捉不断强化的确定性变量，或是致胜关键。

宽松的资金面叠加不时发酵的降准降息预期，关税拉锯之下的谈判慢

变量与经济影响快变量，可能随着时间推移，使得债市收益率易下难上。

加码政策属于外生冲击，在政策没有落地之前，可以留有一定久期空间，

以应对可能的不确定性，我们依然维持二季度大级别行情正在酝酿的观

点。

►资金宽松是4月以来的稳定利好

3月央行态度较1-2月已出现明显转变，如3月税期走款期间，央行

给予超额投放，以缓解资金压力与大幅调整（17日）对债市带来的冲击。

相似的呵护行为在4月税期前重现，且启动时点更为前置。从资金利率视

角来看，4月以来R001、R007利率中枢分别为1.72%、1.77%，银行间

融资成本基本脱离了1-3月的极端状态，重回2024年“924”至2025年1

月中上旬相对宽松的资金面环境。

与此同时，择机降准降息的预期，对于债市多头相对有利。因为降准

降息真的落地，往往属于利多出尽，债市容易陷入短期调整之中。而不断

择机，落地时间推后，债市下行行情反而持续的时间更长。

►关税博弈，可能是一个漫长过程

中美关税博弈，不排除会有言语措辞上的缓和，但是到谈判、以及取

得实质性进展，仍需要时间。毕竟率先进入谈判的欧盟和日本，都表示进

展缓慢，双方的立场仍有较大差距。

短期内中美之间的贸易关系可能依然处于恶化之中。虽然中美媒体均

称特朗普态度开始软化，双方存在会谈可能；但从实际操作层面看，在过

去一周的时间里，美国拟对中国建造和运营的船只实施征收新港口费的计

划，其中大部分新措施将在今年10月中旬生效。与此同时，国内多家航

司也已暂停接收波音飞机。

接下来，中美两者关系如果未有实质性缓和，阶段性“脱钩”后的基

本面变化可能会成为关键定价变量。从集装箱吞吐量、港口处理的货物

量、流通生产资料价格等高频指标来看，加征关税的影响逐渐显现。

►不确定性是政策加码的方向

过去一周内，市场发酵了关于地产刺激的预期。在外需受到严峻挑战

的背景下，短期地产刺激政策的确有可能也有必要出炉，这也是市场对于

棚改重启、万亿收储、房贷降息的猜想。不过，参考历史，政策落地

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的节奏可能逐级递进，并且与降准降息、财政安排等措施并行实施，而非

在地产单领域一次性释放。

►渐进拉久期

落脚到债市策略，不论刺激政策如何落地，我们可以做的应对是留有

空间。从当前基金的久期来看，相对偏低，如利率债基久期中枢已回落至

3.45年，接近2024年初以来均值水平，体现出交易盘仍相对谨慎。下周

（4月21-25日）或进入比较好的拉久期窗口，市场可能还在等待30年特

别国债首发的结果，不过随后就是4月的PMI数据