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关税、补贴、反内卷开始共振

证券研究报告宏观点评/2025.08.16

核心观点

分析师张伟❖7月的经济表现，是补贴效果减弱、关税扰动和反内卷的共振结果。尽管利润

SAC证书编号：S0160525060002被压缩，但企业出于维持现金流的目的仍然保持了一定的生产强度，不过企

zhangwei04@业的资本开工意愿明显下降，叠加消费补贴力度的减弱，需求侧的压力逐步

显现。

联系人连桐杉

liants@

❖虽然7月政治局会议在需求政策上保持克制，但同时也要求政策“增强灵活

性预见性”，保留了适时发力的可能性（详见报告《政策保持克制》，

2025.7.31）。在经济短期压力超出预期的情况下，政策重心可能会在长期促

相关报告改革目标和短期稳增长目标中再度寻找新的均衡，同时财政收入也存在缺口，

单击或点击此处输入文字。

关注财政或准财政在10月底人大常委会加码的可能。

❖风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期，国际地缘政治局势变化超预

期，数据测算存在误差。

请阅读最后一页的重要声明！

宏观点评/证券研究报告

图表目录

图1：工业生产量的韧性可能来自于对价的让渡3

图2：分行业工业增加值7月当月同比：下游行业整体增速较高4

图3：7月企业产销率处于历史较低分位数水平4

图4：7月以旧换新商品零售额从两位数增速降至个位数5

图5：家具、建材、汽车7月零售增速有所放缓6

图6：商品和服务消费分化明显6

图7：7月固投及其分项当月增速超预期下滑7

图8：7月，9个样本城市二手房成交占比提升至62.4%8

图9：1-7月，固定资产投资中建安工程投资同比下降0.8%8

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2

宏观点评/证券研究报告

上半年，国内重点宏观事件是反内卷和补贴，海外则是关税，7月经济数据很好

地验证了海内外宏观事件的共振：

验证一：关税对国内企业决策及生产环节的影响。

7月工业增加值当月同比5.7%，前值为6.8%，生产端维持了韧性，较好地吻合

了出口的超预期。

下游直接面对关税冲击，对关税更加敏感，但7月下游生产反而更好。7月，上、