【华西-2025研报】华西证券还是震荡.pdfVIP

证券研究报告|宏观研究报告

[Table_Date]

2025年10月19日

[Table_Title]

还是震荡

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[Table_Summary]评级及分析师信息

►10月以来，债市定价的主线主要有三条

[Table_Author]

分析师：刘郁

首先在中美关系维度，近期关税2.0发展一波三折，美方态度在“强硬”邮箱：liuyu9@

与“示弱”之间反复横跳。从美财长贝森特15日的发言来看，当前美方或更SACNO：S1120524030003

倾向于将关税暂缓期延长，月末的中美高层谈判结果或依旧偏中性。

其次则是债基赎回费的问题，近期市场关于公募费率新规的讨论声重新分析师：谢瑞鸿

放大。从月中市场交易内容来看，部分投资者倾向于定价新规正式稿或较征邮箱：xierh@

求意见稿出现一定程度的调整。不过尚未得到官方验证，因此市场也并没有SACNO：S1120525020005

大面积地定价这一预期。

最后则是央行10月是否重启买债的问题，从当前的资金状态来看，如联系人：刘谊

果资金面持续维持宽松，央行可能暂不会通过买债操作注入额外流动性。此邮箱：liuyi8@

外，从9月下旬以来的大行行为来看，9月在二级市场净买入7-10年国债之

后，10月起配置重心重新回归1-3年品种，可能指向9月增持长债行为，是

出自机构内部配置的考量。

►短期内，债市还需关注政府债供给和机构行为

四季度财政部再批5000亿元地方债结存限额，对债市的影响或有限。

一方面，5000亿元额度与去年四季度持平，有之前先例，发债对市场产生的

影响或不会过于负面。另一方面，即便5000亿元地方债增发且发行节奏靠

前，预计四季度10-12月政府债净供给规模分别为10200、10900、4500亿

元，相比7-9月压力依然显著降低。再者，市场原本担忧四季度财政发力大

幅退坡，央行是否会回笼流动性，随着结转限额落地，这一顾虑也被打消。

机构行为带给债市的潜在阻力。即便10月13日以来债市连续修复，但

从第三方净申购数据来看，仅公募FOF和理财子是中长期纯债基金的主要申

购力量，银行自营依旧倾向于大额赎回债基，或反映四季度部分配置盘对锁

定收益率的诉求很强，这类行为可能继续成为抑制利率下行的阻力。

►利空因素已经连续释放，或可适当放大博弈久期的仓位

落地至策略维度，7-9月各种利空因素已经连续释放，收益率继续向上

的空间可能比较有限。同时，我们测算的中长利率债基久期降至3.39年，已

经接近3月中旬那一轮调整的久期低点（3.33年）。不过，由于基金销售新

规尚未落地，同时宽货币预期还没有升温，所以当前市场仍然缺乏较强的下

行动力。所以相比之前，或可适当放大博弈久期的仓位，不过建议在市场调

整的时候加仓，追涨过程中被套牢的风险依旧存在。

在品种上，若对回撤控制存在一定诉求，可考虑利率波动更小的10年

国债活跃券。而若追求弹性可考虑10年国开与30年国债活跃券品种，随着

10年国开、30年国债与10年国债利差由5月末低点-3bp、17bp扩张至

17bp、38bp，二者的波动空间相对更大，但由于10年国开与30年国债为基

金更偏好的重仓品种，一旦债基被赎回，其回调风险同样较大。

风险提示

货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超

预期调整。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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