债券市场专题研究：天安财险违约分析与启示——金融债分析手册系列之十三-251010-浙商证券.pdfVIP

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债券市场专题研究报告日期：2025年10月10日

天安财险违约分析与启示

——金融债分析手册系列之十三

核心观点

2025年9月底，天安财险公告违约，为保险业首例债券违约，为2020年“明天系”分析师：杜渐

被接管处置的延续，整体不太超市场预期；表明民营背景、股东背景弱、缺乏实控人执业证书号：S1230523120005

的弱资质险企仍存违约风险；2025年底即将10年到期的“15天安人寿”或也将有类似dujian@

情况。对于市场化机构而言，保险资本补充债以保险机构互持为主，预计冲击不大。分析师：李艳

❑事件：天安财险实质违约执业证书号：S1230524090015

2025年9月30日，天安财产公告，公司不能确保在偿付本期债券本息后的偿付liyan03@

能力充足率不低于100%且有能力清偿其他负债的本金和利息，无法向“15天安

财险”的持有人还本付息，为我国保险业首例债券违约。此前，天安财险于相关报告

2020年7月被银保监实施接管，2025年6月被吊销业务许可证。1《国庆假期要闻汇总及思考》

❑天安财险实质违约原因

1、次级条款赋予发行人“有条件违约”选项：即便保险资本补充债不含有“减记/2025.10.08

转股”条款，但其次级条款已经实质赋予发行人“有条件违约”选项。2《投资者看多情绪上升》

2、2020年“明天系”被接管处置的延续，整体不太超预期：包商银行、天安财2025.09.29

险、新华信托、新时代信托等出险金融机构均为“明天系”的核心金融机构；同

3《10月十大转债》

时，此次违约表明“行政接管+清产核资”模式在金融次级债领域同样面临着资

本补充工具减记的“最终结局”，2025年12月29日即将10年到期的“15天安人2025.09.28

寿”或也将有类似情况。

3、偿付能力不足，公司治理和内部控制方面存在严重缺陷：天安财险的公告直

指“偿付能力不足”为违约直接原因；此外，天安财险作为“明天系”重要成员，

在公司治理和内部控制方面存在严重缺陷。

❑保险次级债已出现多笔不赎回案例

保险次级债的赎回权类似银行二永债，均是附条件赎回权，且赎回权的行使需要

事先向监管机构报告，目前市场已经出现多笔不赎回案例。

保险次级债不赎回事件集中在净资产体量小、经营承压、偿付能力偏弱的险企。

截止2025年10月初，保险次级债已出现12只不赎回债券，规模合计187亿

元，来自8家保险机构。

❑市场影响与投资建议

1、对于保险行业，天安财险违约事件凸显了部分民营背景、股东背景弱、缺乏

实控人的中小保险公司在股权结构、公司治理、资本管理方面的薄弱环节，民营

弱资质险企违约风险仍存，市场资源或将进一步向头部保险机构集中。

2、对于保单持有人，申能财险已受让天安财险的全部业务，同时保单责任由保

险保障基金（截至2025年Q2，保险保障基金余额2,707.19亿元）提供托底，保

单赔付短期内不受影响。3、对于债券投资者，保险资本补充债以保险机构互持

为主，预计对市场化机构冲击不大。4、对于金融次级债市场，部分尾部的险

企、银行、券商的次级债可能或受冲击，对优质头部金融机构的次级债的影响相

对较为有限。

对于存量保险资本补充债，建议对下述险企谨慎参与：

1、民营背景、股东背景弱、缺乏实控人的弱资质险企，警惕民营保险债违约风

险，例如天安财险、天安人寿、珠江人寿、国华人寿的存续债收益率均超10%，

已有较为充分的风险定价。

2、偿付压力大、风险综合评级较低的险企，例如横琴人寿