A股策略专题：牛市中的风格分化与切换-251021-国金证券.pdfVIP

牛市中的风格切换是否有意义？

投资者普遍认为市场的牛熊转换是风格大周期切换的主要方式，简单认为切换就意味着防御，只要牛市未结束，坚守

前期主赛道就是最优选择。我们认为上述观点可能忽视了较多获得丰厚收益并降低风险的机会。本文将限定在牛市的

背景下进行复盘，讨论投资者去进行季度维度的风格切换是否能够获得较好的回报。由于这一轮分化明显的是成长VS

价值，而大小盘的差异不大，因此本文仅讨论成长和价值的切换。历史经验来看，2000年以来出现过的6轮牛市中

（包括这一轮），除了2005-2007年那一轮以外，其实都出现过或多或少的风格切换，只不过差异在于切换幅度：最

典型的案例是2009年5-7月、2014年10-12月以及2016年7月之后，而2020年年中一直到2021年年底实际上是

风格反复，切换频率高但幅度较小且持续时间较短，而这一轮也才刚刚出现风格切换的迹象。如果从前三轮的经验来

看，牛市中的风格切换持续时间至少以季度级别起步，且价值相较于成长的相对收益在20%以上。我们认为这样级别

的风格切换从策略的角度无法忽视。

如何理解当前出现的一些风格切换的迹象？

这一轮风格分化主要集中在成长和价值之间：2024年9月13日至2025年10月14日，TMT指数相较于国证价值的相

对收益高达81%，而小盘指数相较于大盘指数的相对收益仅为21%。这一轮成长和价值分化背后其实是产业趋势VS宏

观经济趋势的分化，两者之间基本面实际/预期的差异最终演变为收益率/估值的明显分化和成交热度的分化。历史上

看触发牛市中风格切换的因素主要就是上述三个：（1）盈利相对优势转换背后是宏观环境出现明显变化，导致价值相

较于成长的盈利预期开始收敛或者触底反转。比如2014年下半年开始出现的房地产政策、货币政策放松与金融改革；

2020年7月疫后复苏传导到更多传统行业等。当前来看，截至2025年Q2价值相较于成长的盈利优势并未形成，底部

也还未形成，未来需要重点关注基本面预期变化。（2）估值分化背后其实与基本面预期存在明显关联，但由于成长风

格的估值波动明显高于价值，因此实际上成长和价值之间的估值分化直接取决于成长估值的变动本身，背后是市场对

于成长的盈利预期乐观程度终会有一个上限。当下来看，可以发现这一轮成长相较于价值的估值扩张水平已经超过了

2020年年中时出现风格反复的水平，可比时期仅有2014-2015年，相当于已经达到2015年3月时的水平，即当时牛

市中后段。（3）从成交额占比分化来看，在10月出现切换迹象之前，9月底成长和价值之间的成交额占比差值虽然不

算极端，未突破2025年2月峰值，但其实已经接近2021年的顶部水平，处于历史相对高位（2019年以来历史分位

数为96%）。总结来看，历史上牛市中出现成长和价值切换的阶段，基本面实际/预期都会出现边际变化；估值分化其

实并无绝对值意义上的锚，但可以参考2014-2015年和2021年顶部水平；成交额占比分化则可以参考2019年以来的

历史分位数水平。整体而言当前具备估值分化和成交额占比分化发生切换的触发条件，但基本面方面的变化可能还需

要进一步等待。

另一个视角：不同风格的投资者实现的收益率差异

指数的收益率其实并非与投资者实现的收益率完全是一个概念。我们会发现虽然指数层面成长和价值的分化最大的牛

市是2014-2015年那一轮，但基金经理层面成长和价值选手的收益率分化最大的时候却是2019-2021年那一轮牛市。

而这一轮分化最大的时刻就是在9月底，分化水平其实已经接近2014-2015年峰值水平，但距离2021年峰值水平仍

有较大距离。不过不容忽视的是2021年的峰值水平背后是公募基金的天量发行以及随之而来的公募“抱团”极致化。

还有一个有意思的视角是从均衡风格的投资者与成长、价值风格指数之间的走势相关性来看他们在过去一段时间的风

格选择，因为他们对于风格没有明显的偏好或者“执念”。这一轮牛市中，一直到2025年7月底之前，其实均衡风格

的基金与价值风格更匹配，但到了8月至今，均衡风格的基金开始明显向成长偏离，这可能意味着的是有很多均衡风

格的投资者在8月之后切向了成长风格。从市场主要基金的收益表现来看，切换之后往往这些基金之间的收益率标准

差都会出现明显的下降，而收益率的中位数和均值也会明显下降。2025年10月以来出现切换迹象之前，2024年9月