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证券研究报告|2025年11月15日

宏观经济专题研究

年度展望之二：“反内卷”的期许与路径

核心观点

“反内卷”作为“十五五”时期的重点工作，短期内需要见到实效，因

此也将成为明年我国经济的主导性线索。

本轮“内卷式”竞争的起源

历史上，我国PPI和GDP平减指数同时转负的情况并不多，只出现过三

次，本轮低通胀的成因和90年代末最为相似，均处于经济结构转型过

程中的供需失配期。

总量上，地方政府干预下的“非经济决策”导致生产与需求脱节；结构

上，“新动能”超前、重复建设导致其成为内卷“重灾区”。

这些因素进一步引发多重宏观影响，短期形成“低质低价-消费降级”固定资产投资累计同比-0.50

负向闭环和企业债务风险，中长期导致资源错配、投资回报下滑，阻碍社零总额当月同比3.00

出口当月同比-1.10

新质生产力发展。M28.37

市场走势

“反内卷”短期靠政策

短期内，“反内卷”仍需依赖政策干预，包括产业与宏观两个维度。

产业端政策的核心，是通过准行政性手段，对部分错配严重的行业进行

“示范式”干预，以期短期内取得实效。

宏观层面，“反内卷”需要总量政策在需求端的牵引。从外部看，随着

美国进入中期选举年，其政治焦点回归国内，美联储有望延续“政治性

宽松”，并带动发达经济体进入新一轮需求周期。与此同时，中美关系

阶段性缓和，将进一步提振我国出口韧性。

国内方面，海外宽松周期与我国扩大内需将形成共振。为实现“十五五”资料：Wind、国信证券经济研究所整理

平稳开局，财政赤字率预计维持在3.8%-4.0%的较高水平，在货币政策相关研究报告

“结构性发力+流动性充裕”的框架下，明年有望迎来“宽货币+宽信用”《宏观经济专题研究-旧尺子量不出新经济》——2025-10-29

《宏观经济专题研究-世界货币变迁史》——2025-10-28

格局，金融支持实体经济力度进一步加强。《宏观经济专题研究-“十五五”的三条经济线索》——

2025-10-22

基于“反内卷”要见到实效的诉求，预计在低基数等有利因素的托举下，《宏观经济专题研究-贸易冲突再起，资产价格如何演绎？》—

—2025-10-11

明年PPI有望脱离持续近4年的负增长区间，实现温和的通胀复苏。《宏观经济专题研究-小商品、大市场：义乌外贸启示录》——

2025-10-10

“反内卷”长期靠改革

明年的低基数过去后，2027年则是考验“反内卷”含金量的关键时点。

若明年PPI转正后再度进入负增长区间，政策将面临较大压力。因此，

“反内卷”不仅要短期见效，更要探索有效的长效机制。

一是通过要素市场化改革，打破地方保护与要素分割，比如推进户籍制

度改革释放2.5亿农业转移人口需求潜力。

二是完善地方政府激励约束机制，整治招商引资乱象与政绩观偏差。

三是借鉴美日等海外经验，通过产业迭代与内需扩张，实现供给与需求

的再平衡。

风险提示：海外市场动荡，政策执行的不确定性。

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