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11月，预期在变，利率变不变？

证券研究报告固收定期报告/2025.11.02

核心观点

分析师孙彬彬❖10年国债或即将触及潘行长口中的合意区间下限（1.75%），还能继续乐观

SAC证书编号：S0160525020001吗？想搞清楚这个问题，可以先反过来思考，如果没有国债买卖重启，利率

sunbb@

能不能下行？我们认为趋势不会改变。

分析师隋修平

SAC证书编号：S0160525020003债市利率自9月24日见顶，10月以来中美关系反反复复、两国元首如期见

suixp@

面，叠加监管小作文不断，但债市表现始终震荡偏强，直观原因是9月债市

联系人许帆对利空发酵比较完全，根本原因是基本面孱弱、货币宽松是大势所趋，此外

xufan@伴随社融逐渐转弱、机构久期调降至低点后，供需关系越来越有利于债市。

往后看，基金销售新规落地后即是利空全面出尽，债市利多因素依旧在累积，

相关报告机构预期也在跟随市场转变，货币宽松的呼声逐渐提高，叠加跨年配置不会

1.《期货｜反弹变为反转？》2025-11-缺席，10年国债利率可以向下突破1.75%（250016），年底前可以创新低

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（250011向下突破1.6%）。

2.《蓄势待发，看好新高——11月转债市

场月报》2025-11-02

3.《流动性|11月资金利率能否向下突❖政策如何兑现？我们认为11月基金销售新规定稿可能落地，对机构端仍然执

破？》2025-11-01行偏严格，但资方仍需要通过委外投资转移流动性风险，叠加央行划出清晰

的利率上限，我们对市场影响偏乐观，此外根据国内外经验，监管文件正式落

地前后利空即出尽。对于增量稳增长政策，前期已经有广义财政增量出台对

冲经济下行压力，后续重点布局在于明年，需要关注政策预期的或有影响。

❖基本面能否企稳？近期螺纹钢需求和价格有企稳反弹迹象，但水泥价格依旧

位置低位，后续供需可能依旧维持双弱格局。此外，从PPI、票据利率等角度

来看，前期增量政策对冲效果并不算显著，基本面企稳仍需时间。

❖货币政策保持支持性立场。央行一方面要支持基本面和配合财政，另一方面

要加强宏观审慎管理防范金融风险，因此我们认为年内全面降息的可能性有

限。但DR001可以下行至OMO-20bp，市场预期也可以进一步发酵，叠加

国债买卖重启后供需关系更有利于债市，长端和超长端利差可以继续压缩。

❖供需结构愈发有利于债市。一方面是政府债供给越来越弱、信贷相对低迷，另

一方面是央行重启买债、机构久期低位回补、跨年配置行情等，均有利于推动

利率下行。跨年配置不会缺席，通常源于早投放早受益诉求。观察过去两年的

跨年配置行情开始前，市场情绪开始逐渐累积，非银机构在二级市场均有净