财通证券-假期、基数、贸易摩擦拖累经济增长.pdfVIP

假期、基数、贸易摩擦拖累经济增长

证券研究报告宏观点评/2025.11.16

核心观点

分析师张伟❖事件：10月经济数据披露，生产小幅走弱、外需大幅走弱、内需继续走弱，

SAC证书编号：S0160525060002

zhangwei04@价格边际修复背景下，经济呈现“稳中有进”的态势。

联系人连桐杉

liants@❖总体：经济数据结构性分化的背后存在四条主线：一是政策性金融工具的投

放对企业信贷的拉动作用尚未体现；主线二：有效生产时间比往年少。今年10

月假期长，与2024年相比少了一个工作日，加之拼假行为，导致10月有效

工作时间减少，导致生产和投资相关数据读数较弱；主线三：高基数效应。

2024年10月出口环比呈正增长，而从季节性考虑，往年都是负增长，今年10

月出口环比和22、23年接近，去年10月因为预期特朗普当选有提前抢出口

行为，此外，参与补贴的消费的基数较高，如家电、汽车：主线四：剔除基数

影响，出口也在边际恶化：10月贸易摩擦升级，出口有压力。

❖结构：消费：10月社零当月同比2.9%，前值为3.0%，一方面前期补贴的透

支效应、补贴退坡导致补贴类商品、耐用品消费走弱，另一方面与去年的高基

数和有效工作日减少也有关。工增：10月当月同比4.9%，前值为6.5%，一是

出口单月下滑，二是由于高基数。固投：10月当月同比-15.5%，降幅走阔，

关税及反内卷继续拖累制造业投资，基建降幅边际走阔，地产下滑幅度加大。

❖风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期，国际地缘政治局势变化超预

期，数据测算存在误差。

请阅读最后一页的重要声明！

宏观点评/证券研究报告

图表目录

图1：2025年6月到10月经济数据核心分项增速3

图2：10月委托贷款新增明显4

图3：2025年10月相较2024年少了一个工作日4

图4：2024年10月出口环比超季节性上行5

图5：2024年10月工业增加值定基指数环比处于历史较高分位数水平6

图6：2024年四季度以旧换新商品零售额增速较高6

图7：2025年10月制造业中新出口订单在荣枯线下方继续下行7

图8：2025年10月制造业PMI处于2021年以来历史同月最低水平8

图9：资本品生产的韧性更强8

图10：10月以旧换新商品零售额增速继续下滑但是不参与的商品增速上行9

图11：金银珠宝、通讯器材10月零售额增速靠前10

图12：服务消费走弱幅度大于商品消费10

图13：10月固投中，各分项当月同比增速均有所下滑11

图14：1-10月，固定资产投资中建安工程投资同比下降5.4%12

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2