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证券研究报告|宏观专题

2025年11月21日

宏观专题

谈谈对“合理利率比价关系”的理解

证券分析师

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程强投资要点：

资格编号：S0120524010005

邮箱：chengqiang＠在我国的货币政策沟通体系中，《中国货币政策执行报告》是市场认识央行货币政

策取向的核心文件。报告主体部分主要交代宏观经济金融形势研判和货币政策总

研究助理体取向，专栏则通常围绕当前阶段最突出的矛盾或关键结构性问题展开，对利率、

卢柯源信贷、汇率、金融稳定等核心议题给出更具前瞻性的框架式分析，集中体现了货币

邮箱：luky3＠政策当局对重要经济金融问题的专题性思考。一定程度上看，这些专栏既是观察政

策意图和问题诊断的窗口，也是未来完善我国货币政策工具体系和框架建设的重

要理论基础。

相关研究

《2025年第三季度中国货币政策执行报告》在政策取向、目标和抓手以及利率导

向得到了延续。本次报告还包括了四个专栏，分别是，专栏一——科学看待金融总

量指标，专栏二——基础货币与货币的关系，专栏三——“十四五”时期金融支持

数字经济发展成效与展望，专栏四——保持合理的利率比价关系。其中专栏四“保

持合理的利率比价关系”是近年来一个比较新的提法。本文专题将谈谈对这个问题

的理解。

一是关于利率的本质。专栏指出：“利率本质上是资金的回报率”。从经济学理论看，

利率本质上是资金的回报率，源于资本的时间价值和风险补偿。任何金融资产都对

应一个形式上的“利率”，只是表现形式不同。这些不同资产利率之间的差异主要

是由资产的久期和风险不同所产生的。在有效市场中，套利机制会促使各类资产的

利率比价保持合理。一旦某类利率长期偏离，应有的比价关系将通过套利被纠正。

合理的利率比价不仅是市场有效配置资源的要求，也更是畅通货币政策传导的需

要。

二是曾经出现过典型的不合理利率比价关系有哪些案例？（1）“手工补息”等行为

推高部分地区存款实际成本，导致局部出现存款收益率倒挂贷款利率、银行净息差

被动挤压；（2）在流动性宽松叠加“资产荒”阶段，同业存单及短端回购利率一度

跌破政策利率，短期资金价格偏离央行政策利率锚定；（3）在债券市场上，收益率

曲线出现期限利差倒挂、部分地方债与企业债收益率低于同期限国债，风险溢价被

不合理压缩；（4）房地产租金回报率长期显著低于国债收益率，高房价更多依赖资

本利得预期而非稳定现金流支撑；（5）近期，股票市场股息率持续较大幅度高于债