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行业研究
证券研究报告商贸零售2025年12月02日
商贸零售行业2026年度投资策略
推荐（维持）
流量退潮，沉者为金——寻找真阿尔法
❑零售美护投资的“黄金时代”并未结束，只是更充满机遇和挑战：此前β流量
上行阶段，市场或将个股业绩爆发能力过度解读为了“α”并给予高估值，忽略
了强β所导致的偶然性。当流量潮水褪去，我们应该寻找“可持续、可验证甚
至可强化的α”。
❑美妆：2025年初至11.28化妆品指数+7.4%。1）天猫数据回暖VS抖音红利见
顶。天猫流量规则更清晰，抖音收缩美妆达播，流量倾斜头部品牌自播或更具
成长性新赛道如宠物/保健品等，提升自播能力迫在眉睫；2）国际大牌数据回
暖。经过1-2年低谷期，国际大牌通过更换中国地区管理层、管控渠道价格、
强化营销等增速回暖，国货虽面临竞争加剧，但也意味着高端消费略回暖，国
货价格带或有机会向上突破。
√有机遇个股：AI应用率先落地；平台返佣或激励机制更好（平台并非一视
同仁）；薪资体系更有竞争力（近1-2年美妆团队流动性较强）；
√有风险个股：深度绑定某1-2个达播带货的品牌；前期抖音盈利模型未跑通行业基本数据
且至今未找到盈利抓手（想单纯依赖规模效应实现美妆盈利，难度极大，且容占比%
易被证伪）；团队不稳定。股票家数(只)1030.01
❑医美：2025年初至11.28医美指数+24.3%。α＞β的典型赛道，医药公司强势总市值(亿元)9,618.290.79
入局。①批证节奏或加快，营销费用上行，超高净利率或难以维系；②低价流通市值(亿元)9,013.620.92
策略或贴牌代工频出，特别是新入局医药公司将“制造业”思维带入医美，医美
产品两极分化→低价赚快钱、专注做品牌。相对指数表现
√有机遇个股：大而全，即使产品稀缺性不足，但因为矩阵丰富，依然是医美%1M6M12M
绝对表现0.2%6.4%2.8%
医院优先合作方；小而美，在新兴赛道如PDRN占据先机。
相对表现2.0%-12.2%-12.5%
√有风险个股：现有产品矩阵竞争加剧已成必然，且后续管线缺乏竞争力。
❑保健品：抖音“兴趣电商”红利正从美妆向个护与保健品（滋补保健/口服美容）2024-12-02~2025-12-02
20%
快速外溢，抖音保健品当前竞争格局的核心特征是“高增速×低集中×白牌与新
锐占优×跨境更快”。品牌打法以自播与腰部达人为主、私域承接强化。抖音虽8%
已跃升为保健品线上第一大渠道，但榜单保持高汰换、淘汰与出清尚未启动。-5%
参照美妆的演进路径，抖音保健品处于“阶段二：渠道红利驱动的新品牌/新品
24/1225/0225/0425/0725/0925/12
类混战期”。-17%
√Tips：目前国内保
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