【东海-2025研报】国内观察：2025年11月经济数据：内需仍有压力，关注积极定调后增量政策的出台.pdfVIP

总

量

研

究[Table_Reportdate]

2025年12月15日

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内需仍有压力，关注积极定调后增量政

宏策的出台

观

简——国内观察：2025年11月经济数据

评[Table_Authors][table_main]

证券分析师

刘思佳S0630516080002投资要点

liusj@

证券分析师➢事件：12月15日，国家统计局公布11月经济数据。11月社零总额当月同比1.3%，前值2.9%；

李嘉豪S0630525100001固投累计同比-2.6%，前值-1.7%；规上工业增加值同比4.8%，前值4.9%。

lijiah@

➢核心观点：11月工业生产偏稳定，环比略强于季节性。固投累计同比降幅仍在扩大，但当

月同比降幅小幅收窄，基建、制造业有贡献，但仍负增长，政策性金融工具或受施工的季

节性影响，存在时滞；房地产投资拖累仍然明显。社零面临的基数压力不小，但剔除以旧

换新来看，也有所走弱，服务业表现相对更好。中央经济工作对明年重点工作任务做出部

署，坚持内需主导，重要性进一步提升。方向上，会议也指出要推动投资止跌回稳、着力

[Table_Report]稳定房地产市场、增加居民收入的同时扩大优质消费供给。关注后续各类政策工具的落实，

包括“两新”“两重”的优化，增加中央预算内投资规模，优化专项债用途管理，以及政策

性金融工具的推动落实。

➢生产相对偏稳定。11月规模以上工业增加值季调环比0.44%，略高于近5年同期均值的

0.38%，同比小幅回落0.1百分点至4.8%。从出口交货值来看，降幅较上月收窄，去年同期

的高基数有影响（特朗普胜选后关税政策预期下的抢出口），两年复合来看较前值有一定

上升。分行业来看，上游煤炭、有色、油气开采增速回升；中游除了设备相关依然保持稳

定外，非金属矿物制品虽然降幅收窄，但仍处低位，或反映基建相关实物工作量形成仍偏

慢；下游汽车、食品表现较好，其余多数行业增速较低。

➢除了以旧换新的高基数影响外，社零本身动能也有所减弱。11月社零季调环比-0.42%，低

于近5年同期均值的0.27%，同比1.3%，也延续回落的趋势，为年内新低。1.拆分来看，餐

饮增速尚可，商品零售拖累。餐饮增速3.2%，虽然同样有所回落，但基本持平于年内中枢

水平；商品零售增速回落至1.0%，是主要的拖累原因。2.去年即开始补贴的以旧换新相关

品类基数抬升影响明显，家电、建筑装潢、汽车降幅分别扩大至-19.4%、-17.0%、-8.3%，

家具由正转负至-3.8%。而今年才开始补贴的品类如通讯器材、办公用品，仍然分别维持

在20.6%、11.70%的偏高水平。3.剔除以旧换新品类的社零增速由3.9%回落至2.8%，