【华西-2025研报】11月经济数据出炉，政策或靠前发力.pdfVIP

证券研究报告|宏观点评报告

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2025年12月15日

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11月经济数据出炉，政策或靠前发力

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12月15日，统计局公布11月经济数据。如何看待边际变化？

第一，工业相对平稳，服务业增速放缓。11月工业增加值同比增4.8%（预期5%），与前月的4.9%较为接

近，但低于三季度的平均值5.8%。工业出口交货值同比-0.1%，相对前月的-2.1%明显修复，其对工业增加值的

拖累效应相应收窄0.2个百分点（直接效应）。产销率同比-0.8个百分点，较前月-1.0个点小幅修复。值得注意

的是，10-11月PPI环比均+0.1%，产销率却明显低于去年同期，反映工业的不同行业之间供需、价格分化加

大。

11月服务业生产指数同比4.2%，较前月放缓0.4个百分点。这与服务业PMI表现相对一致，11月服务业

商务活动下跌0.7个百分点至49.5%，年内首次跌破荣枯线。据统计局披露，服务零售仍保持较快增长，1-11

月份服务零售额同比增5.4%，增速比1-10月份加快0.1个百分点，可以反推11月服务零售同比在5.3%+。服

务业生产指数的疲软，可能受到地产、生产性服务业等其他因素拖累。

第二，受高基数影响，零售增速继续回落。11月零售同比增1.3%，较前月2.9%进一步放缓。国补拉动继

续回落，受去年同期国补高基数的影响，去年国补对零售的拉动效应主要体现在10-12月。家用电器音像器材、

家具、通讯器材、文化办公用品四类拉动11月零售同比0.2个百分点，较前月下滑0.4个点。而汽车成为拖累

项，拖累11月零售0.7个百分点，较前月扩大0.4个点。国补对零售的拉动效应较前月下滑约0.7个百分点。

去年12月国补拉动零售达到1.1个百分点的较高位，基数拖累仍然存在。而且假期错月的影响退去，今年10月

同比多出的1天假期估计影响零售大约0.5个百分点，这种效应在11月也已退去。国补和假期错月效应可以解

释零售增速下滑1.6个百分点中的75%。

餐饮增速小幅放缓。11月餐饮收入同比3.2%，较前月放缓0.6个百分点，不过仍显著高于三季度的平均增

速1.4%。这指向假期效应过去之后，餐饮消费仍有韧性。11月餐饮拉动零售同比约0.4个百分点，与前月基本

持平。

第三，投资增速继续放缓，制造业边际修复。1-11月固定资产投资累计下降2.6%（预期-2.2%），跌幅较前

月扩大0.9个百分点。拆分来看，仅制造业投资还保持正增长。地产投资累计同比放缓1.2个点至-15.9%，基建

投资放缓1个点至-1.1%，制造业增速放缓0.8个点至1.9%。

当月同比来看，固定资产投资同比增速-12.0%，与前月的-12.2%接近，降幅企稳。拆分来看，制造业、基

建（不含电力）、地产投资分别+2.2、-0.8、-7.3个百分点。5000亿元政策性开发性金融工具对基建投资的支撑

效应尚不明显，可能在明年春季开工得到体现。中央经济工作会议要求“推动投资止跌回稳”，2026年投资领域

可能有相关政策继续加码。

第四，地产销售面积环比与往年季节性接近，销售额相对偏弱。11月地产销售额、销售面积当月同比分别

为-25.1%、-17.3%，较前月分别-0.8、+1.5个百分点。去年924之后，地产销售在四季度迎来一波旺季，高基

数导致今年10-11月同比跌幅扩大。对比各年11月相对10月环比增速，今年11月销售面积要弱于2015-2019

同期，但好于2021-2023同期。今年11月销售面积环比+9.3%，2021-2023平均值为+8.0%，去年同期为

+7.1%。但销售额相对表现较弱，今年11月环比仅+2.3%，反映降价推盘、或房企在推价格相对较低的新盘。

房价表现较弱，70城新建商品住宅价格环比-0.4%，跌幅较前月收窄0.1个百分点。二手住宅环比-0.7%，

降幅持平前月。其中一线二手房环比