【财通-2025研报】内需走弱，生产不强，主动去库.pdfVIP

内需走弱，生产不强，主动去库

证券研究报告宏观点评/2025.12.16

核心观点

分析师张伟❖事件：11月经济数据披露，价格边际修复背景下，经济呈现“内需走弱、生

SAC证书编号：S0160525060002产不强、主动去库”的特征。

zhangwei04@

❖结构：生产端，11月工业增加值当月同比4.8%，前值为4.9%，与PMI

联系人连桐杉读数较好吻合。从结构上来看，2025年下半年上、中、下游工业增加值增速

liants@

出现分化：中游工增边际走弱，下滑将近2.4个百分点，核心原因是反内卷

叠加贸易摩擦拉大了“原材料-产成品”价格剪刀差，中游行业同时受到上游

涨价和下游弱需求的双重压力，生产压力加大。在“反内卷”的带动下，7-8

月上游工增增速回升、下游工增增速放缓；9-11月部分上游行业价格在弱需

求的拖累重新回落，上下游开始“同弱同强”。

❖内需端，11月社会消费品零售总额当月同比1.3%，前值为2.9%:

❖补贴政策视角，11月社零中有补贴和无补贴的商品增速均下行，当月同比分

别为-4.5%和3.2%，前值分别为-0.5%和7.9%。社零增速下滑一方面可能与四

季度补贴规模下滑有关，补贴资金的下滑使得相应商品零售额受到的支撑减

弱；另外一方面或与补贴领用难度升级有关。

❖品类视角，相对高增速的品类是必选消费，升级类消费需求不断释放。11月，

限额以上饮食类、穿着类商品零售额同比分别增长4%、3.5%，增速高于商品

零售额整体水平。11月，限额以上单位通讯器材类、文化办公用品类商品零

售额同比分别增长20.6%、11.7%，延续上月两位数增长态势。受制于金价上

涨，11月可选消费中金银珠宝类零售额同比仅为8.5%，较前值下滑29.1个

百分点，在所有品类中下滑较为靠前。

❖内需端，11月固投当月同比下降12.0%，降幅收窄0.2个百分点:

❖制造业、广义基建和地产投资分别拉动固定资产投资-2.5、-5.1和-4.4个百

分点，较前值分别变动1.1、0.2和-1.0个百分点。

❖狭义基建投资边际走弱，广义基建投资边际修复，前者可能与化债对地方债

务资金的分流有关，后者可能与电热气水业降幅收窄有关。11月狭义基建投

资当月同比-9.7%，前值为-8.9%，地方化债约束传统基建项目对冲年底赶工。

11月广义基建当月同比-11.9%，前值为-12.1%，狭义和广义基建修复程度背

离可能与电热气水业有关，11月电热气水业投资同比-4%（前值-6.3