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证券研究报告关注跨季后的短端机会2025年9月27日

?周观点：关注跨季后的短端机会?基本面数据跟踪?各典型策略：收益率测算?信用债板块与择券观察?信用债市场热度机构交易?超长期信用债品种观察?地产市场观察目录CONTENTS?其他数据跟踪2

票息周观点：关注跨季后的短端机会?过去一周总结：本周市场延续下跌趋势，利率表现优于信用，普信优于二永。分品种来看，10年国债活跃券收益率上行0.4bp，3~5年AAA城投债上行8~11bp，3~5年大行二级资本债收益率上行12~18bp。跨季扰动下资金面偏紧，本周DR007上行4.25bp至1.53%。?市场交易逻辑：1、公募基金费率新规落地扰动；2、季度末资金面趋紧；3、央行资金投放预期；?核心观点：?政策超预期变化+季末资金面收紧推动债市收益率上行，当前定价已隐含前述利空因素，在谨慎情绪下市场未过多定价宽货币预期。随着利空因素的消化，跨季后债市收益率可能在政策利率下调预期+资金重回宽松的共同作用下重回下行，先深蹲、再起跳，后市不过于悲观。?利空因素方面：①3季度压制债市的核心利空因素如反内卷政策、公募基金费率新规已基本被市场消化，其对市场的影响边际减弱；②权益市场结构性行情仍一定程度影响债市配置意愿，但随着债市调整至较高点位（国债：10Y/1.8%、30Y/2.2%），权益波动对债市的影响将趋于钝化；③技术角度T和TL仍处于下跌通道，市场情绪偏弱。?利多因素方面：①本周债市调整后仍未突破OMO+40bp的定价锚，基本面数据好转前，预计难以突破去年中枢（OMO+45~50BP）；②复盘2020年以来资金利率走势，3季度跨季后第一个交易日DR007平均下行23.76bp，跨季后资金预计重回宽松；③基本面数据仍偏弱，10月份四中全会召开后，货币政策宽松预期较强，市场可能围绕政策利率下调展开博弈。?后市策略：二永抄底博弈+城投短端下沉配置均有性价比，其中1~3Y二永债跌出空间，收益率超过同期限高等级城投债，可重点关注。?分类投资建议：1、低风险偏好：①关注1~3年高等级银行二级债，收益率超过同期限高等级城投债3~4bp，且久期偏低，性价比更高；②1年AAA存单收益率达1.7%左右，高于资金利率，兼顾防御+收益；2、中等风险偏好：①做多4年二级资本债，关注渤海银行标的券机会，骑乘收益较可观；②4年城投债存在凸点，津城建收益率曲线3~4年区间段较为陡峭，骑乘收益较高；3、高风险偏好：①超长信用债收益率突破年内高点，与去年930时期接近，可择机配置；②短久期、弱资质城投债票息较厚，可关注。?风险提示：财政货币政策超预期；样本数据无法代表整体；历史收益数据不代表未来。3

债市多空影响因素概览利多债市?美联储降息25bp?收入预期↓、就业↓、房价↓、地价↓?居民企业加杠杆意愿↓?中长期资产荒↑?央行开展6000亿元买断式逆回购操作?8月社融信贷数据偏弱?8月CPI同比略低于预期?央行净投放?人口↓、人口老龄化↑?广义政府债务增速↓?央行潜在买债操作?经济数据不及预期?货币政策定调：适度宽松?经济发展模式：不再债务驱动短期（周度视角）长期（年度视角）?基金费率新规造成负债端压力?“反内卷”-第二轮供给侧改革？?926新政后政策转向持续？?央行的长债风险提示、融出指导?债券净供给高于季节性?资金面收敛?关税暂停展期?反内卷及消费贴息政策?国债、地方债发行4利空债市

近期债市关注因素1、资金面资金面：季末资金面趋紧，关注跨季资金扰动。本周央行通过逆回购和MLF累计净投放9406亿元，下周逆回购+买断式逆回购到期8166亿元。央行操作动向：关注10月央行是否重启国债购买以及降息。2、关税政策反复风险关税谈判：9月14日，中美双方在西班牙马德里举行会谈，双方积极落实中美两国元首通话重要共识，充分发挥中美经贸磋商机制作用，在相互尊重、平等协商的基础上，就TikTok等双方关注的经贸问题进行了坦诚、深入、建设性的沟通。3、基本面与政策博弈经济数据：9月30日发布制造业PMI数据，前值49.4%。货币政策：9月26日，央行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了6000亿元14天期逆回购操作。财政政策节奏：本周地方债及国债净缴款1523.35亿元，环比上周下降60.39%。基金费率新规：债券型基金赎回成本上升，关注具体落地时间。4、机构行为配置力量：后半周基金对信用债的净卖出力度显著加大，保险、理财和其他产品类继续增配，其中理财明显提升配置力度。5、海外因素美联储政策取向：9月18日美联储宣布降息25个基点至4.00%~4.25%。5

静态票息与综合策略6

各券种广谱利率图单位：%、bp商业银行永续债（含权）政策利率回