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华福证券证券研究报告|专题报告金融工程2025年9月2日基于市场风格动量的银行股选股逻辑推演

华福证券投资要点?四大行的业绩表现与市场行情密切相关。股份行能获取最高的绝对收益，回撤也最大；国有行具有显著的防御属性；城商行的表现则呈现阶段性特点，偶尔能展现出超越市场的爆发力；而农商行在统计区间内整体表现最为疲弱。通过复盘市场过往的八轮行情，可以清晰地揭示出旧范式下银行股投资的核心逻辑是以宏观经济为锚的“成长周期”逻辑。股份行与国有行不同轮次中交替领涨，主要原因在于两者不同的商业模式和市场定位。2023年以来的新范式下的银行股投资底层逻辑则是以资产稀缺性为核心的“低波红利”逻辑。在此范式主导下，投资者的首要目标从追逐资本利得弹性，转变为寻求稳定、可持续的股东回报，股息收益在整体回报中的重要性被提升至前所未有的高度。?银行股内部风格映射市场风格，据此构建的动量策略行之有效。我们侧重于PB、股息率、市值、ROE四个因子对银行业绩表现的影响。总体来看，估值和市值在银行内部选股明显有更强的定价力度，估值和市值对于银行业绩表现的影响明显强于股息率和ROE，并且更能获得稳定的正收益。银行内部存在明显的风格轮动，且与市场风格存在显著的映射关系。因此依据市场风格短动量的特征或可有效选出相对占优的银行股分域。此外依据市场的风格动量选择“成长银行股”时，为了规避高PB标的估值下修的压力，考虑对成长部分的因子做出ROE修正，用高质量水平的基本面打底，当信号指向成长的部分时选择高估值高基本面标的。策略自2010年2月1日至2025年7月31日，区间年化收益可达16.27%，相对中证全指超额年化13.20%，相对中信银行指数年超额7.33%。??市场风格之外的宏观要素、市场情绪等指标会较为直接的影响银行内的选股方向。国有行、股份行、城商行、农商行的行情轮转中，经济状态会起到关键性的推动作用。对于影响银行内部分域选择的外部要素会更加侧重关键特征的把握。根据数据验证宏观经济层面，能够反馈经济收缩或下行状态的指标可以作为调整银行内大、小市值风格的关键要素。此外银行股属性划分较为鲜明，往往在避险情绪状态下偏好大盘价值属性的大型国有行，可以跟踪市场的恐慌指数来修正市值的选择。当期（2025年7月）市场本身风格动量之外的其他要素中仅PMI连续4期下行触发大盘风格的修正，但并未改变当期原本的风格动量选择，仍然推荐大盘价值银行股。风险提示：若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；市场存在一定的波动性风险；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。2

华福证券目录?银行股行情复盘???四大行历史业绩表现复盘历史八轮市场行情复盘新旧范式银行投资底层逻辑分析?基于市场风格动量的银行选股逻辑?环境指标对银行股选择的调整?风险提示3

华福证券四大行简介??四大行构成简介图：四大行股息率水平对比根据银行股的内部构成，我们将其划分为国有行、股份行、城商行与农12%商行四类，其各自特征鲜明。10%8%6%4%2%0%?国有行表现为大市值、高股息的特征，截至2025年7月25日，其平均市值为17449.35亿元，远超其他三类银行，股息率在四类中最高。股份行平均市值3788.84亿元，虽远不及国有行，但也显著高于城商行、农商行，其经营通常具备较高的市场化程度和业绩弹性。城商行与农商行构成了市值相对更小的梯队，虽然股票数量较多，但市值规模远不及国有行和股份行。?从估值层面来看，银行股本身就是低估值标的的代表，截至2025年6月30日，四类银行均低于中证全指的平均水平，其中城商行的估值相对更低。表：四大行股票构成概览市场股息率中枢银行股息率中枢城商行股份行国有行农商行图：四大行估值(PB:倍）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0城商行股份行国有行农商行银行中证全指数据：wind，华福证券研究所4

华福证券四大行业绩表现复盘图：四大行与中信银行指数净值对比??业绩分化显著，股份行领跑5.04.03.02.01.00.0复盘2007年至今，四大行的业绩表现与市场行情密切相关。股份行跑赢银行指数较多。股份行能获取最高的绝对收益，回撤也最大；国有行显著的防御属性使其常在市场下跌时跑赢基准；城商行的表现则呈现阶段性特点，偶尔能展现出超越市场的爆发力；而农商行在统计区间内整体表现最为疲弱。?净值来看，股份行展现其长期且持续跑赢行业的能力。国有行的走势最为平缓稳健，体现出其防御价值和韧性。城商行的超额净值呈现出区间震荡格局，并伴有阶段性的向上脉冲，展现显著的阶段性特征。农商行经历初期震荡后一直处于弱势状态。表：四大行与银行指数绝对收益与超额