【国盛-2025研报】固定收益定期：汇率升值如何影响债市？.pdfVIP

证券研究报告|固定收益定期

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20251228

年月日

固定收益定期

汇率升值如何影响债市？

本周债市继续震荡小幅修复，短端依然强于长端。本周债市继续呈现修复态

作者

势，10年和30年国债利率相较于上周微幅变化0.7bps和-0.2bps至1.84%

和2.22%。3年和5年AAA-二级资本债小幅上行1.4bps和1bps。相对来说，分析师杨业伟

短端表现更强，1年国债利率大幅下行6.8bps至1.29%，1年AAA存单基本

持平于1.64%水平。执业证书编号：S0680520050001

年末债市变化不大，但汇率出现明显升值。那么汇率升值对债市影响如何，是邮箱：yangyewei@

吸引资金流入带来正面影响呢，还是导致流动性变化产生负面影响呢？相关研究

首先，从直接的外资配债行为来看，主要对存单产生负面影响，但冲击已经到

后半程，预计明年1季度后冲击将逐步退出。由于中外利率持续倒挂以及远1、《固定收益定期：跨年资金超季节性平稳，存单大幅

期汇率影响，外资对国债和政金债的配置与利率相关性在近年显著下降。而且净偿还——流动性和机构行为跟踪》2025-12-27

在近期汇率升值过程中，外资也并未增加政府债券配置。外资对国债和政金债

的持有规模从今年4月的2.92万亿下降至11月的2.75万亿，显示升值并未2、《固定收益点评：如何看待银行承接长债指标压力，

吸引外资流入增配利率债。相对来说，外资对国内债券配置变化近年更多体现如何缓解？》2025-12-26

为存单。此前汇率存在贬值压力时期，外汇市场远期升水较高，即期市场外资3、《固定收益定期：食品价格继续回升——基本面高频

流入，并增配存单以获取外部市场的收益。但近期随着人民币汇率升值，汇率

数据跟踪》2025-12-22

远期升水下降，升水率从2024年中4%左右下降至目前1.6%左右，外资持

有存单和远期汇率锁定的收益低于外部例如1年美债收益率，导致外资持续

流出。外资持有存单规模从今年4月的1.30万亿下降至11月的0.69万亿。

因而汇率升值从外资配置需求来看，主要降低存单配置力量。但考虑到目前外

资持有存单规模已经显著下降，如果按今年4月以来月均870亿左右的下行

速度，到明年3月可能降至3388亿左右，进一步下降空间有限，因而对存单

的影响也将逐步减退。

其次，汇率升值会改变企业结售汇意愿，导致净结汇量增加，这会增加货币派

生，对资金有一定冲击，但由于规模有限，因而冲击并不会很大。由于汇率升

值会提升出口企业结汇比例，同时也会降低进口企业售汇比例，因而这会带来

结售汇顺差的提升。过去几年虽然我国贸易顺差的持续攀升，但在汇率贬值预

期之下，货物贸易项下的结售汇顺差并未伴随提升。而随着近期汇率升值预期

提升，结售汇顺差开始攀升。6个月移动平均的结售汇顺差从去年中百亿美元

左右提升到目前477亿美元。虽然结售汇顺差上升，但我们看到央行并未因

此直接增加外汇占款投放，外汇占款规模依然保持小幅下降态势。这意味着结

汇主要是商业银行行为。商业银行结汇会产生类似的货币派生功能，导致人民

币资金需求增加，对流动性产生冲击。但由于规模相对有限，如果假定月度结

售汇顺差500亿美元，对应人民币在3500亿元左右，按目前8.9倍左右的货

币乘数，消耗基础货币约400亿，规模有限。

再次，货币政策对内为主，汇率升值